La zone euro malade d’elle-même….


Mercredi 3 août 2011, Xavier Dupret, 27968 signes.
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Gresea asbl (Groupe de recherche pour une stratégie économique alternative)

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Après avoir longtemps tergiversé, les chefs d’État et de gouvernement de la zone euro se réunissaient le 21 juillet pour régler la question de la dette grecque. La question des finances publiques grecques constitue un casse-tête pour les grands argentiers de l’euro. Pas spécialement en raison de la possibilité d’un défaut qui serait le seul fait de l’État grec. Après tout, la Grèce ne représente pas grand-chose, d’un point de vue économique, au sein de l’Union européenne Union Européenne Ou UE : Organisation politique régionale issue du traité de Maastricht (Pays-Bas) en février 1992 et entré en vigueur en novembre 1993. Elle repose sur trois piliers : les fondements socio-économiques instituant les Communautés européennes et existant depuis 1957 ; les nouveaux dispositifs relatifs à la politique étrangère et de sécurité commune ; la coopération dans les domaines de la justice et des affaires intérieures. L’Union compte actuellement 27 membres : Allemagne, Belgique, France, Italie, Luxembourg, Pays-Bas (1957), Danemark, Irlande, Royaume-Uni (1973), Grèce (1981), Espagne, Portugal (1986), Autriche, Finlande, Suède (1995), Chypre, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Malte, Pologne, Slovaquie, Slovénie, Tchéquie (2004), Bulgarie, Roumanie (2007).
(En anglais : European Union)
.

La raison d’être de cette agitation tient davantage à l’existence d’une profonde fracture au sein de la zone euro. Cette fracture révèle une contradiction entre deux groupes de pays. D’un côté, les pays vertueux, comme l’Allemagne et les Pays-Bas, adeptes de la rigueur budgétaire et des exportations grâce à un secteur industriel compétitif. De l’autre, les pays du Sud de l’Europe (en ce compris, la France) qui privilégient une croissance Croissance Augmentation du produit intérieur brut (PIB) et de la production.
(en anglais : growth)
tirée par la consommation interne et/ou l’investissement Investissement Transaction consistant à acquérir des actifs fixes, des avoirs financiers ou des biens immatériels (une marque, un logo, des brevets…).
(en anglais : investment)
public. En dépit des communiqués de circonstances, le sommet du 21 juillet n’a apporté aucune solution durable aux maux dont souffre la Grèce.

Ce faisant, on peut pronostiquer encore bien des remous, dans un avenir poche, au sein de la zone euro. Au point d’emporter cette dernière ?

 Dorloter les banques

La communication officielle (en d’autres temps, on parlait de propagande) a insisté sur le fait que les créanciers privés seront, à l’avenir, appelés à contribuer à l’allégement de la dette de la République hellénique. On apportera utilement un bémol à cette présentation des choses en faisant valoir que la participation des banques avait, à l’heure où ces lignes étaient écrites, un caractère strictement volontaire donc aléatoire.

Par ailleurs, l’Institut de la finance internationale (IIF), organisation représentant pas moins de 400 investisseurs privés issus du petit monde des banques et des assurances, s’est montré pour le moins imprécis quant aux modalités d’intervention du secteur bancaire. En définitive, les banques et les compagnies d’assurance créancières de la Grève auront le choix entre trois options, à savoir, refinancer la Grèce avec des titres de maturité plus longue, soit se contenter de maintenir leur engagement en reprenant des titres de même maturité, soit vendre au nouveau Fonds Fonds (de placement, d’investissement, d’épargne…) : société financière qui récolte l’épargne de ménages pour l’investir ou le placer dans des produits financiers plus ou moins précis, parfois définis à l’avance. Il existe des fonds de pension, des fonds de placement, des fonds de fonds qui sont proposés à tout un chacun. En revanche, les hedge funds (fonds spéculatifs) et les private equity funds sont réservés à une riche clientèle.
(en anglais : fund)
de stabilisation européen (en anglais, EFSF pour European Financial Stability Facility) des obligations grecques avec une minoration d emeurs prix (ce que l’on appelle dans le jargon financier, une décote) [1].

En ce qui concerne l’option Option Contrat où un acquéreur possède le droit d’acheter (option dite « call ») ou de vendre (option dite « put ») un produit sous-jacent (titre, monnaie, matières premières, indice...) à un prix fixe à une date donnée, moyennant l’octroi une commission au vendeur. C’est un produit dérivé.
(en anglais : option).
visant à refinancer la Grèce à long terme par le biais de titres à maturité [2] plus longues (ce que l’on appelle dans le jargon un rollover. Traduction en français : basculement), il convient de noter la création, dans ce cas de figure, d’une structure de défaisance [3] au niveau européen (en anglais : special purpose vehicle : SPV) qui aura pour fonction d’extraire les titres de la dette publique Dette publique État d’endettement de l’ensemble des pouvoirs publics (Etat, régions, provinces, sécurité sociale si elle dépend de l’Etat...).
(en anglais : public debt ou government debt)
grecque des bilans bancaires. En contrepartie des titres déposés, les institutions financières participantes recevront une partie en cash. Parallèlement, le SPV créera de nouvelles obligations grecques qui bénéficieront de la notation Notation Classification des actifs (titres, monnaie, prêts...) ou des émetteurs de ceux-ci en fonction du risque de défaut de paiement des revenus et du remboursement de ces actifs ou de la part de celui qui les émet. Cette classification est attribuée par une société privée, appelée agence de notation. Les trois plus importantes sont Fitch Ratings, [Moody’s et Standard & Poor’s. Elles contrôlent l’essentiel des évaluations de risque. Mais le fait qu’elles soient privées et qu’elles aient d’autres départements assurant d’autres fonctions vis-à-vis de leurs clients qu’elles notent pose un très sérieux problème d’indépendance, d’impartialité et finalement de légitimité. Les notations dépendent des sociétés qui les allouent. En général, elles ressemblent néanmoins fortement de la classification suivante, allant de l’actif ou de l’entreprise la moins risquée vers celui ou celle qui l’est le plus : AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C.
(en anglais : credit rating).
AAA sur les marchés financiers. La notation Notation Classification des actifs (titres, monnaie, prêts...) ou des émetteurs de ceux-ci en fonction du risque de défaut de paiement des revenus et du remboursement de ces actifs ou de la part de celui qui les émet. Cette classification est attribuée par une société privée, appelée agence de notation. Les trois plus importantes sont Fitch Ratings, [Moody’s et Standard & Poor’s. Elles contrôlent l’essentiel des évaluations de risque. Mais le fait qu’elles soient privées et qu’elles aient d’autres départements assurant d’autres fonctions vis-à-vis de leurs clients qu’elles notent pose un très sérieux problème d’indépendance, d’impartialité et finalement de légitimité. Les notations dépendent des sociétés qui les allouent. En général, elles ressemblent néanmoins fortement de la classification suivante, allant de l’actif ou de l’entreprise la moins risquée vers celui ou celle qui l’est le plus : AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C.
(en anglais : credit rating).
AAA est la meilleure de toutes. Elle équivaut à un risque nul de défaut et à ce titre, n’entraînera pas un taux d’intérêt Taux d’intérêt Rapport de la rémunération d’un capital emprunté. Il consiste dans le ratio entre les intérêts et les fonds prêtés.
(en anglais : interest rate)
trop élevé pour les finances publiques grecques.

Comment peut-on transformer des titres grecs que les acteurs financiers fuyaient fin juin, en obligations sûres au mois, un mois plus tard ? La réponse tient en deux mots : garantie étatique. En effet, la structure de défaisance qui recyclera les titres grecs n’est autre que l’EFSF qui, depuis le sommet du 21 juillet, est pleinement habilitée à racheter des obligations d’État. Or, l’EFSF fait l’objet de garanties auxquelles se sont engagés les États membres pour un montant total de 440 milliards d’euros. Tout comme à l’automne 2008, la politique de socialisation des pertes continue à fonctionner à plein régime.

C’est, au demeurant, cette présence d’une intéressante garantie publique qui a, d’ailleurs, amené les banques à accepter une diminution, toute relative, de taux d’intérêt Taux d’intérêt Rapport de la rémunération d’un capital emprunté. Il consiste dans le ratio entre les intérêts et les fonds prêtés.
(en anglais : interest rate)
en faveur de la Grèce dans le cadre d’un financement à long terme. Au lieu d’un taux de 8% initialement envisagé par les banquiers (plus du triple du taux appliqué, actuellement, à la dette souveraine allemande sur 10 ans), la "nouvelle" dette grecque fera l’objet d’une charge d’intérêt comprise entre 4 et 5,25 % selon le taux de croissance Croissance Augmentation du produit intérieur brut (PIB) et de la production.
(en anglais : growth)
du pays.

La mise sur le marché Marché Lieu parfois fictif où se rencontrent une offre (pour vendre) et une demande (pour acheter) pour un bien, un service, un actif, un titre, une monnaie, etc. ; un marché financier porte sur l’achat et la vente de titres ou d’actifs financiers.
(en anglais : market)
de nouveaux titres devrait permettre à la dette grecque de diminuer de 26 milliards d’euros d’ici 2014. On doute toutefois que cela suffise à restaurer la solvabilité Solvabilité Rapport de long terme pour savoir si la firme peut structurellement supporter les charges financières qu’elle doit assurer de par son activité ; c’est sa capacité à rembourser les dettes qu’elle contracte.
(en anglais : solvency)
de la Grèce. La dette publique Dette publique État d’endettement de l’ensemble des pouvoirs publics (Etat, régions, provinces, sécurité sociale si elle dépend de l’Etat...).
(en anglais : public debt ou government debt)
grecque est aujourd’hui de 350 milliards d’euros et représente 150% du PIB PIB Produit intérieur brut : richesse marchande créée durant une période déterminée (souvent un an) sur un territoire précisé (généralement un pays ; mais, en additionnant le PIB de tous les pays, on obtient le PIB mondial).
(en anglais : Gross Domestic Product ou GDP)
. Avec les apports de l’EFSF, elle sera toujours de 138,5%. L’amélioration ne saute pas franchement aux yeux. A y regarder de plus près, l’opération "rollover" va surtout profiter aux banques.

 Le détail grec

Les obligations grecques qui arrivent à échéance en 2014 offrent un coupon Coupon Feuillet détachable d’un titre. C’est sur présentation de celui-ci que l’émetteur du titre ou son délégué s’acquitte des dividendes.
(En anglais : coupon)
 [4] de 3,85% en moyenne. En clair, avec un taux d’intérêt compris entre 4 et 5,25 %, la Grèce verra donc sa charge d’intérêt augmenter dans les années à venir. On peut légitimement douter de l’efficacité du remède. [5]

Par ailleurs, en cas de revente des titres, la décote qui sera appliquée aux obligations grecques sera "d’environ 20%". [6] Or, il se trouve que sur les places financières aujourd’hui, la dépréciation des obligations liées à la dette souveraine grecque se monte à 50%, soit une moins-value supérieure au prix de rachat fixé par l’EFSF.

Il y avait une autre manière de faire participer le secteur bancaire au renflouement de la Grèce. Cette approche alternative résidait dans la mise en œuvre, dans l’ensemble des pays de la zone euro, d’une taxe bancaire spéciale destinée à refinancer l’État grec. La création d’une taxe de ce type, après avoir été brièvement évoquée, a été enterrée dans la plus stricte intimité par les gouvernements de la zone euro. La taxation des profits bancaires aurait pourtant permis de faire baisser le coût du sauvetage la Grèce en dégageant des ressources à destination de l’EFSF alors que les formules actuellement mises en œuvre impliquent de devoir faire face à une série de surcoûts.

Ainsi, la stratégie basée sur le rachat d’une partie de la dette publique grecque implique non seulement de financer un programme spécifique de prêts via l’EFSF pour la Grèce, mais aussi de prévoir des fonds Fonds (de placement, d’investissement, d’épargne…) : société financière qui récolte l’épargne de ménages pour l’investir ou le placer dans des produits financiers plus ou moins précis, parfois définis à l’avance. Il existe des fonds de pension, des fonds de placement, des fonds de fonds qui sont proposés à tout un chacun. En revanche, les hedge funds (fonds spéculatifs) et les private equity funds sont réservés à une riche clientèle.
(en anglais : fund)
pour racheter les titres grecs que les banques revendront. Comme expliqué plus haut, ces titres feront l’objet d’une décote. Or, "l’exposition brute à la dette grecque des 90 banques européennes ayant passé les tests de résistance atteignait 98,2 milliards d’euros fin 2010, dont 66 pour les seules banques grecques." [7] L’ampleur des pertes pour le secteur bancaire grec se situe, avec une décote de 21%, entre 12 et 13 milliards d’euros. Évidemment, ces pertes vont peser sur les comptabilités des banques grecques. Ce qui contraindra ces dernières à se recapitaliser sans pouvoir compter sur l’État grec. D’où nécessité de faire appel aux pouvoirs publics de la zone euro pour sauver le secteur bancaire grec.

En outre, il était clair, dès le début du mois de juillet, que la formule du rollover (visant à remplacer une partie de la dette publique grecque existante par des titres à plus long terme de 30 ans) allait être considérée par les agences de notation comme une situation, certes temporaire, de défaut de paiement. Puisque les autorités grecques manifestaient leur incapacité à régler la dette selon les termes initialement convenus avec leurs créanciers.

On pouvait redouter que cette situation n’amène les agences de notation à se méfier des deux autres pays de la zone euro (à savoir, le Portugal et l’Irlande) se trouvant en délicate posture face aux acteurs de la finance. Et c’est effectivement ce qui s’est produit dès la fin du mois de juillet puisque les taux à 10 ans sur la dette portugaise se maintenaient, à cette époque, au-dessus des 11%. [8]

Se profile, dès lors, le danger que le Portugal ne puisse, dans un avenir proche, plus faire face à sa dette et se retrouve, comme la Grèce, dans l’obligation de faire défaut. Or, les accords intervenus au niveau européen avaient, outre réglé la situation grecque, pour but de porter un coup d’arrêt à la contagion vers les autres pays ayant un problème avec leurs dettes publiques. Après l’accord du 21 juillet, on peut raisonnablement craindre que les dirigeants de la zone euro n’aient, in fine, rebouché un trou en en creusant un autre. Comme un malheur ne vient jamais seul, d’autres dispositions de l’accord poseront problème à l’avenir.

 Aveuglement macroéconomique

L’austérité Austérité Période de vaches maigres. On appelle politique d’austérité un ensemble de mesures qui visent à réduire le pouvoir d’achat de la population.
(en anglais : austerity)
généralisée comme ligne de conduite macroéconomique a été confirmée par les ténors de la zone euro. Le 21 juillet, les États européens se sont, en effet, engagés à abaisser leurs déficits budgétaires en dessous des 3% dès 2013. La pression à l’austérité Austérité Période de vaches maigres. On appelle politique d’austérité un ensemble de mesures qui visent à réduire le pouvoir d’achat de la population.
(en anglais : austerity)
tombe au plus mauvais moment pour les économies européennes.

En effet, les croissances française et allemande perdraient en vigueur depuis le printemps 2011. Ce constat vaut pour l’ensemble du monde développé. "L’activité ralentirait nettement au deuxième trimestre 2011 dans les économies avancées : +0,1 % après +0,4 %. L’économie japonaise reculerait de nouveau (-1,8 % après -0,9 %) et la croissance se tasserait aux États-Unis (+0,4 % après +0,5 %), dans la zone euro (+0,4 % après +0,8 %) et au Royaume-Uni (+0,1 % après +0,5 %)". [9]

Dans l’ensemble des nations industrialisées, la poursuite de la mise en œuvre des mesures de consolidation budgétaire freinera davantage encore la croissance économique. En effet, l’austérité désigne clairement une politique visant à comprimer la demande de biens et de services dans le but de réduire la dette et le déficit de l’État.

On peut déjà anticiper l’impact d’une telle politique sur un pays comme la Grèce. On sait d’ores et déjà que l’austérité "made in Greece" s’est accompagnée d’un étouffement de la demande intérieure.

Part de la demande intérieure en pourcentage du PIB PIB Produit intérieur brut : richesse marchande créée durant une période déterminée (souvent un an) sur un territoire précisé (généralement un pays ; mais, en additionnant le PIB de tous les pays, on obtient le PIB mondial).
(en anglais : Gross Domestic Product ou GDP)
en Grèce (prix courants)

2009 2010 2011 2012
110,7 108,5 104,8 102,6

NB : prévisions pour 2011 et 2012.

Source : Eurostat, 2011.

Le fait que la demande intérieure grecque soit supérieure à 100% s’explique par la montée de l’endettement des ménages grecs qui, au cours des années 2000, comme nous le verrons plus loin, ont consommé au-delà des capacités productives de leur pays à partir de l’entrée de ce dernier dans la zone euro. A ce stade du développement, nous nous bornerons à constater que la demande intérieure ne viendra plus soutenir la croissance grecque. Parallèlement, si un ralentissement économique se confirmait en Europe, il y aurait lieu de considérer une relance de l’économie grecque via son commerce extérieur comme relevant purement et simplement de l’utopie, faute de demande externe suffisante.

L’aveuglement des autorités européennes est de plus en plus évident. Ainsi, l’ONU ONU Organisation des Nations Unies : Institution internationale créée en 1945 pour remplacer la Société des Nations et composée théoriquement de tous les pays reconnus internationalement (193 à ce jour). Officiellement, il faut signer la Charte de l’ONU pour en faire partie. L’institution représente en quelque sorte le gouvernement du monde où chaque État dispose d’une voix. Dans les faits, c’est le Conseil de sécurité qui dispose du véritable pouvoir. Il est composé de cinq membres permanents (États-Unis, Russie, Chine, France et Grande-Bretagne) qui détiennent un droit de veto sur toute décision et de dix membres élus pour une durée de deux ans. L’ONU est constituée par une série de départements ou de structures plus ou moins indépendantes pour traiter de matières spécifiques. Le FMI et la Banque mondiale, bien qu’associés à ce système, n’en font pas officiellement partie.
(En anglais : United Nations, UN)
, dans son rapport annuel sur la situation sociale dans le monde, estimait que les politiques d’austérité telles que menées en Grèce et en Espagne menacent l’emploi et minent la reprise économique. "Les mesures d’austérité prises par certains pays comme la Grèce et l’Espagne face à un endettement public excessif non seulement menacent l’emploi dans le secteur public et les dépenses sociales, mais rendent la reprise plus incertaine et plus fragile". [10] Il n’est jusqu’à la CES (Confédération européenne des syndicats) qui n’ait donné de la voix contre l’économiquement correct dominant en Europe. "L’Europe doit d’urgence changer de cap et opter pour une autre forme de gouvernance économique. La gouvernance de l’austérité étouffe nos économies et maintient le chômage à un niveau élevé. Les développements en Grèce sont particulièrement inquiétants." [11]

En Europe, la relance, plus personne ne semble connaître. Rien, dans les dispositions des accords du 21 juillet, ne permet d’identifier la volonté de mettre en œuvre une politique de relance dans les pays de la zone euro en difficulté. L’EFSF prêtera aux gouvernements grec, portugais et irlandais à un taux compris entre 3,5 et 4%. Dans le cas de la Grèce, ces prêts permettront, certes, de disposer de liquidités dans des délais assez brefs. Cependant, ils n’offrent aucune perspective structurelle permettant de régler d’améliorer le profil de solvabilité Solvabilité Rapport de long terme pour savoir si la firme peut structurellement supporter les charges financières qu’elle doit assurer de par son activité ; c’est sa capacité à rembourser les dettes qu’elle contracte.
(en anglais : solvency)
de la Grèce.

Des prêts à un tel taux ne changent pas grand-chose à la situation de la Grèce qui doit, pour l’heure, s’acquitter d’un coupon Coupon Feuillet détachable d’un titre. C’est sur présentation de celui-ci que l’émetteur du titre ou son délégué s’acquitte des dividendes.
(En anglais : coupon)
à 3,85% sur la fraction de la dette qu’elle rembourse. Il est vrai toutefois que grâce aux prêts de l’EFSF, la Grèce va retrouver du financement à long terme et ne devra plus s’endetter à des taux exorbitants (+/-9%) sur des obligations à maturité courte (deux ans au plus).

Autre élément à repérer au catalogue des bonnes intentions : la Commission assure qu’elle veillera à restimuler l’économie grecque en mobilisant 8 milliards d’aides régionales qui ne sont pas consommés chaque année par la Grèce afin de financer différents projets d’infrastructures. Pour mémoire, 8 milliards d’euros, cela représente 3,4% du PIB grec en 2009 (235,5 milliards d’euros). Or, la Grèce est en récession Récession Crise économique, c’est-à-dire baisse du produit intérieur brut durant plusieurs mois au moins.
(en anglais : recession ou crisis)
continue depuis 2009.

Taux de croissance du PIB grec depuis 2008

2008 2009 2010 2011
1% -2% -4,50% -3%

Prévision pour 2011 (1er semestre)

Source : Banque mondiale Banque mondiale Institution intergouvernementale créée à la conférence de Bretton Woods (1944) pour aider à la reconstruction des pays dévastés par la deuxième guerre mondiale. Forte du capital souscrit par ses membres, la Banque mondiale a désormais pour objectif de financer des projets de développement au sein des pays moins avancés en jouant le rôle d’intermédiaire entre ceux-ci et les pays détenteurs de capitaux. Elle se compose de trois institutions : la Banque internationale pour la reconstruction et le développement (BIRD), l’Association internationale pour le développement (AID) et la Société financière internationale (SFI). La Banque mondiale n’agit que lorsque le FMI est parvenu à imposer ses orientations politiques et économiques aux pays demandeurs.
(En anglais : World Bank)
, 2011

Comme on le voit, le PIB grec a énormément décru depuis l’éclatement de la crise. Ce qui signifie, d’ores et déjà, que si des montants de 8 milliards sont injectés chaque année en Grèce pendant 3 ans, ce ne sera vraisemblablement suffisant pour que le PIB grec retrouve son niveau de janvier 2009. Et ce d’autant qu’à la fin du mois de juin, le gouvernement grec, pour bénéficier de l’"aide" européenne, programmait 28,4 milliards d’économies [12], à l’horizon 2012-2015, qui risquent de peser lourd sur la croissance du PIB grec à court et moyen terme.

Osons une hypothèse. Si la "réponse" de l’Europe offre aussi peu de garanties structurelles à la Grèce, c’est sans doute parce que le ver était, en quelque sorte, déjà dans le fruit de sorte qu’aujourd’hui, nous payons les tares inhérentes au projet de monnaie Monnaie À l’origine une marchandise qui servait d’équivalent universel à l’échange des autres marchandises. Progressivement la monnaie est devenue une représentation de cette marchandise d’origine (or, argent, métaux précieux...) et peut même ne plus y être directement liée comme aujourd’hui. La monnaie se compose des billets de banques et des pièces, appelés monnaie fiduciaire, et de comptes bancaires, intitulés monnaie scripturale. Aux États-Unis et en Europe, les billets et les pièces ne représentent plus que 10% de la monnaie en circulation. Donc 90% de la monnaie est créée par des banques privées à travers les opérations de crédit.
(en anglais : currency)
unique européenne.

 Euro de droite ?

La préparation du passage à l’euro s’est effectuée en 1992 lors de la signature du traité de Maastricht. Les conditions auxquelles se soumettaient les États membres étaient les suivantes. Dans chaque pays, le taux d’inflation Inflation Terme devenu synonyme d’une augmentation globale de prix des biens et des services de consommation. Elle est poussée par une création monétaire qui dépasse ce que la production réelle est capable d’absorber.
(en anglais : inflation)
pouvait, au maximum, excéder de 1,5% le taux moyen des trois États membres les moins exposés à l’augmentation du coût de la vie. Les déficits budgétaires devaient systématiquement se situer en dessous des 3% du PIB. Les endettements publics des candidats devaient être inférieurs à 60% du PIB. Selon ces critères, ni la Belgique ni l’Italie ne pouvaient figurer dans les pays membres du club euro. Néanmoins, une vigoureuse politique de désendettement a permis à ces deux pays d’entrer dans la zone euro. La Banque centrale Banque centrale Organe bancaire, qui peut être public, privé ou mixte et qui organise trois missions essentiellement : il gère la politique monétaire d’un pays (parfois seul, parfois sous l’autorité du ministère des Finances) ; il administre les réserves d’or et de devises du pays ; et il est le prêteur en dernier ressort pour les banques commerciales. Pour les États-Unis, la banque centrale est la Federal Reserve (ou FED) ; pour la zone euro, c’est la Banque centrale européenne (ou BCE).
(en anglais : central bank ou reserve bank ou encore monetary authority).
européenne, dans le cadre de la mise en œuvre de l’euro, est indépendante du politique et exclusivement mandatée pour maintenir la stabilité des prix sans autre forme de considérations pour la croissance et l’emploi.

Depuis bientôt 20 ans, cette ligne constitue l’alpha et l’oméga de la politique monétaire européenne. Ce qui permet d’établir que "l’union monétaire(…) est un projet indiscutablement de droite. Si on ne s’en est pas rendu compte au début, on devrait en avoir malheureusement pris conscience maintenant que les économies les plus faibles de la zone euro subissent le traitement punitif qui était auparavant réservé aux économies du Tiers-monde prises dans l’étau du Fond Monétaire International (FMI FMI Fonds Monétaire International : Institution intergouvernementale, créée en 1944 à la conférence de Bretton Woods et chargée initialement de surveiller l’évolution des comptes extérieurs des pays pour éviter qu’ils ne dévaluent (dans un système de taux de change fixes). Avec le changement de système (taux de change flexibles) et la crise économique, le FMI s’est petit à petit changé en prêteur en dernier ressort des États endettés et en sauveur des réserves des banques centrales. Il a commencé à intervenir essentiellement dans les pays du Tiers-monde pour leur imposer des plans d’ajustement structurel extrêmement sévères, impliquant généralement une dévaluation drastique de la monnaie, une réduction des dépenses publiques notamment dans les domaines de l’enseignement et de la santé, des baisses de salaire et d’allocations en tous genres. Le FMI compte 188 États membres. Mais chaque gouvernement a un droit de vote selon son apport de capital, comme dans une société par actions. Les décisions sont prises à une majorité de 85% et Washington dispose d’une part d’environ 17%, ce qui lui donne de facto un droit de veto. Selon un accord datant de l’après-guerre, le secrétaire général du FMI est automatiquement un Européen.
(En anglais : International Monetary Fund, IMF)
) et de ses dirigeants du G7. Au lieu d’essayer de sortir de la récession Récession Crise économique, c’est-à-dire baisse du produit intérieur brut durant plusieurs mois au moins.
(en anglais : recession ou crisis)
grâce aux incitations fiscales et/ou monétaires, comme la plupart des gouvernements l’ont fait en 2009, ces gouvernements sont forcés de faire le contraire au prix d’un énorme coût social (…) pendant que les banques sont renflouées par les contribuables." [13]

Autant le dire d’emblée, on ne réglera pas la profonde crise que traverse l’euro sans revisiter les fondamentaux de la politique monétaire en Europe. La zone euro, dès le départ, n’était pas une zone monétaire optimale. L’optimalité d’une zone monétaire est définie par la mobilité du capital Capital Ensemble d’actifs et de richesses pouvant être utilisés pour produire de nouveaux biens ou services.
(en anglais : capital, mais aussi fund ou wealth)
et du travail comme facteurs de production. Si cette mobilité n’existe pas entre un pays A et un pays B à l’intérieur d’une union monétaire, que se passe-t-il en cas de choc affectant plus profondément un des deux pays ? "En l’absence de déplacement des facteurs de production, le pays A subira une baisse de sa production entraînant la sous-utilisation de ses usines, une montée du chômage ainsi qu’une détérioration de sa balance courante Balance courante Comprend à la fois la balance commerciale, celle des services ainsi que le solde des revenus (dividendes, intérêts...) payés à ou reçus de l’étranger. La balance courante rassemble toutes les opérations purement de flux dans la balance des paiements.
(en anglais : current balance).
des paiements. Le pays B sera marqué, à l’inverse, par un excès de production (…) et bénéficiera d’un excès de sa balance courante Balance courante Comprend à la fois la balance commerciale, celle des services ainsi que le solde des revenus (dividendes, intérêts...) payés à ou reçus de l’étranger. La balance courante rassemble toutes les opérations purement de flux dans la balance des paiements.
(en anglais : current balance).
des paiements". [14]

Ce cas de figure s’est pleinement vérifié dans la zone euro dans la mesure où les politiques économiques des différents États membres étaient de nature profondément divergente. Schématiquement, on peut décrire la zone euro comme divisée entre deux groupes de pays qui, sur un plan strictement économique, n’ont rien à faire ensemble.

"D’une part, les pays du nord, l’Allemagne, les Pays-Bas, l’Autriche, qui ont choisi un modèle industriel exportateur ; de l’autre, les pays du sud, France, Italie, Espagne etc., et leur modèle de consommation, tiré en France par la dépense publique. (…). Ce divorce s’est aggravé avec la crise de 2008." [15]

 Solidarité Nord-Sud ?

Les pays du sud de l’Europe vont connaître une détérioration constante de leurs balances courantes au cours des années 2000 après l’adoption de l’euro. La balance des opérations courantes se calcule en additionnant les soldes de la balance commerciale Balance commerciale C’est le solde entre les exportations de marchandises qui constituent une rentrée d’argent (de devises étrangères) et les importations qui représentent une sortie d’argent. C’est pourquoi on parle d’excédent ou de déficit commercial si les exportations rapportent davantage ou non que les importations.
(en anglais : balance of trade).
(balance relative aux échanges de biens physiques), des services, des revenus (salaires, dividendes, intérêts Intérêts Revenus d’une obligation ou d’un crédit. Ils peuvent être fixes ou variables, mais toujours déterminés à l’avance.
(en anglais : interest)
) et des transferts (dons et aides divers). Le tableau qui suit permet de vérifier cette hypothèse.

Évolution du solde des échanges extérieurs de biens et services des pays du sud de l’Europe
(en % du PIB à partir de 2002) en prix courants

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Grèce -13,5 -12,3 -10,1 -9,0 -10,6 -11,9 -12,8 -10,7 -8,5
Espagne -2,1 -2,4 -4,0 -5,3 -6,4 -6,7 -5,8 -2,2 -2,2
France 1,5 0,9 0,4 -0,6 -1,0 -1,5 -2,1 -1,8 -2,3
Italie 1,0 0,6 0,7 -0,1 -0,8 -0,2 -0,7 -0,4 -1,8
Portugal -8,3 -6,8 -8,3 -9,4 -8,7 -8,0 -10,1 -7,5 -7,2

Source : Eurostat, 2011.

Comme on peut le constater, la dégradation des soldes des échanges des pays du sud européen s’est globalement aggravée depuis la création de l’euro. On remarquera que les pays particulièrement mis sous pression par les acteurs financiers aujourd’hui (Portugal, Espagne, Grèce) ont vu leurs déficits se réduire après 2008. Cela est essentiellement dû aux politiques d’austérité qui y ont bridé la demande. Dans le cas de la France et de l’Italie, l’évolution est encore plus saisissante puisque ces deux pays connaissaient des excédents au moment de l’introduction de l’euro. Ce n’est plus le cas depuis 2005. On remarquera que la Grèce fait un peu exception à ce tableau d’ensemble dans la mesure où son déficit commercial n’a recommencé à se creuser qu’à partir de 2005. Jusque-là, il avait plutôt diminué tout en continuant à être le plus important des pays du sud de l’Europe et en 2008, le déficit commercial grec retrouvait son niveau du début des années 2000.

L’année 2008 va marquer un tournant pour ces pays. La socialisation des pertes bancaires va déstabiliser gravement les finances publiques du monde développé. Les recapitalisations des banques et les mesures de stimulation des économies ont creusé les déficits dans la plupart des pays avancés du G20 G20 Extension du G8 à d’autres pays de la planète, considérés comme importants par leur taille et leur poids politique et économique. Il s’agit de 19 pays (Afrique du Sud, Allemagne, Arabie Saoudite, Argentine, Australie, Brésil, Canada, Chine, Corée du Sud, États-Unis, France, Grande-Bretagne, Inde, Indonésie, Italie, Japon, Mexique, Russie et Turquie) et de l’Union européenne. Créé en septembre 1999, ce groupe a pris une importance croissante avec la crise économique, étant donné qu’il apparaît que celle-ci ne peut plus être résolue par les pays du G8 seuls.
(En anglais : G20)
qui verront leur dette publique passer de 78,8% de leur PIB en 2007 à 119,7% en 2014. Pendant ce temps, les émergents membres du G20 G20 Extension du G8 à d’autres pays de la planète, considérés comme importants par leur taille et leur poids politique et économique. Il s’agit de 19 pays (Afrique du Sud, Allemagne, Arabie Saoudite, Argentine, Australie, Brésil, Canada, Chine, Corée du Sud, États-Unis, France, Grande-Bretagne, Inde, Indonésie, Italie, Japon, Mexique, Russie et Turquie) et de l’Union européenne. Créé en septembre 1999, ce groupe a pris une importance croissante avec la crise économique, étant donné qu’il apparaît que celle-ci ne peut plus être résolue par les pays du G8 seuls.
(En anglais : G20)
feront légèrement baisser le poids de leurs dettes (37,5% du PIB puis 36,4% en 2014). La dette publique des USA dépassera les 112% du PIB en 2014 et ne commencera à se stabiliser qu’à partir de 2019. [16]

Quand les États occidentaux ont fait le choix de reprendre à leur compte les dettes des banques devenues insolvables en raison de leur manque de discernement dans leur politique d’endettement, il y avait de fortes chances pour que leurs finances publiques fassent l’objet d’une grande défiance de la part du capital Capital Ensemble d’actifs et de richesses pouvant être utilisés pour produire de nouveaux biens ou services.
(en anglais : capital, mais aussi fund ou wealth)
financier. Robert Zoelig, président du groupe de la Banque mondiale Banque mondiale Institution intergouvernementale créée à la conférence de Bretton Woods (1944) pour aider à la reconstruction des pays dévastés par la deuxième guerre mondiale. Forte du capital souscrit par ses membres, la Banque mondiale a désormais pour objectif de financer des projets de développement au sein des pays moins avancés en jouant le rôle d’intermédiaire entre ceux-ci et les pays détenteurs de capitaux. Elle se compose de trois institutions : la Banque internationale pour la reconstruction et le développement (BIRD), l’Association internationale pour le développement (AID) et la Société financière internationale (SFI). La Banque mondiale n’agit que lorsque le FMI est parvenu à imposer ses orientations politiques et économiques aux pays demandeurs.
(En anglais : World Bank)
, l’avait, d’ailleurs, annoncé en 2010 : "les solutions de 2008-2009 pourraient avoir jeté les bases des troubles à venir en 2010".

Ce retournement de la confiance dans les finances publiques occidentales a particulièrement impacté les pays du sud de l’Europe. Dans les années 2000, quand les finances publiques des pays occidentaux n’étaient pas scrutées avec inquiétude par les institutions financières, les possibilités d’endettement étaient facilitées, au sud du Vieux continent, du fait d’adhérer à une zone monétaire qui, lutte contre l’inflation Inflation Terme devenu synonyme d’une augmentation globale de prix des biens et des services de consommation. Elle est poussée par une création monétaire qui dépasse ce que la production réelle est capable d’absorber.
(en anglais : inflation)
oblige, faisait le pari d’une monnaie Monnaie À l’origine une marchandise qui servait d’équivalent universel à l’échange des autres marchandises. Progressivement la monnaie est devenue une représentation de cette marchandise d’origine (or, argent, métaux précieux...) et peut même ne plus y être directement liée comme aujourd’hui. La monnaie se compose des billets de banques et des pièces, appelés monnaie fiduciaire, et de comptes bancaires, intitulés monnaie scripturale. Aux États-Unis et en Europe, les billets et les pièces ne représentent plus que 10% de la monnaie en circulation. Donc 90% de la monnaie est créée par des banques privées à travers les opérations de crédit.
(en anglais : currency)
forte.

L’adoption de l’euro a permis à l’Espagne, à l’Italie et à la Grèce de s’endetter à meilleur taux. La Commission ne disait pas autre chose dans le quotidien "La Libre Belgique" en 2010 : "S’il n’y avait pas eu l’euro, certaines économies, et en particulier celles de l’Europe du Sud, auraient eu à payer un prix plus cher [NDLR pour leur dette publique]". [17]

Cette version des faits est corroborée par les faits. Prenons l’exemple de la Grèce.

Le tableau décrit l’évolution des taux d’intérêt réels (taux d’intérêt nominaux diminués de l’inflation) de la Grèce entre 1961 et 2006.

Taux d’intérêt réels en Grèce (1961-2006)

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Source : Université de Sherbrooke, URL : http://perspective.usherbrooke.ca/bilan/tend/GRC/fr/FR.INR.RINR.html (2005)

On s’aperçoit qu’en 1995, la Grèce s’acquittait d’un taux d’intérêt réel sur sa dette avoisinant les 12%. Après l’adhésion à l’euro, ce taux d’intérêt réel a beaucoup baissé (8,627 en 2000 puis 2,756 %en 2003). Il était, dans ces conditions, parfaitement logique que les ménages et l’État s’endettent davantage. A l’époque, personne ne trouvait rien à redire, en Allemagne, quant à cet état de choses. Vu la politique de l’euro fort, les industries des pays du sud étaient de moins en moins compétitives. Au total, le boom de la consommation y a permis l’émergence de nouvelles parts de marché Marché Lieu parfois fictif où se rencontrent une offre (pour vendre) et une demande (pour acheter) pour un bien, un service, un actif, un titre, une monnaie, etc. ; un marché financier porte sur l’achat et la vente de titres ou d’actifs financiers.
(en anglais : market)
pour l’industrie allemande.

La progression de l’endettement va frapper tous les pays de la zone euro qui ont en partage une langue latine et/ou la Méditerranée.

Endettement des ménages en % du PIB (Portugal, Grèce, Espagne, France) depuis 2001

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Source : Eurostat, 2011.

C’est en France que l’endettement des ménages a le moins augmenté. La progression dans le cas de la Grèce est particulièrement spectaculaire puisque l’endettement des ménages y a triplé en une décennie. En Italie, il a doublé sans pour autant atteindre les sommets de la Grèce, de l’Espagne et du Portugal. Quant aux taux d’endettement des ménages de l’Espagne et du Portugal, ils atteignent la barre des 100% du PIB.

Endettement des administrations publiques en % du PIB (Portugal, Grèce, Espagne, France) depuis 2001

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Source : Eurostat, 2011.

On remarquera qu’avant même la crise financière de 2008, les endettements publics de ce groupe de pays ont progressé de manière constante. La crise de 2008 n’a fait qu’aggraver cette donnée. Cette situation contraste avec celle des pays vertueux du nord de la zone euro (Pays-Bas, Allemagne, Autriche, Finlande) qui ont commencé à se désendetter à partir de 2005 (2004 pour les Pays-Bas).

Endettement des administrations publiques en % du PIB (Pays-Bas, Allemagne, Autriche, Finlande) depuis 2001

2001 2002 2003 2004 2005
Allemagne 60,67 63,04 66,23 69,30 71,81
Autriche 77,24 79,33 77,83 77,51 78,22
Finlande 60,19 57,48 59,13 57,62 54,01
Pays-Bas 63,45 65,17 67,03 66,95 65,84
2006 2007 2008 2009 2010
Allemagne 70,00 66,02 69,90 77,04  :
Autriche 74,13 70,56 73,93 81,87  :
Finlande 50,31 46,04 45,06 56,17 61,95
Pays-Bas 58,96 56,36 71,23 75,97  :

Source : Eurostat, 2011.

Avec la crise financière de 2008, ces pays vertueux ont été contraints de s’endetter pour faire face à l’état d’insolvabilité de leurs banques. La demande globale de crédit dans la zone euro a donc augmenté et les acteurs financiers se sont montrés particulièrement méfiants à l’égard des pays du sud, étant donné le déficit chronique de leurs balances des opérations courantes. Comme nous l’avons vu, la question de la dette grecque va rester pendante. A terme, ce dossier risque d’attiser les contradictions entre le nord et le sud du continent.

Après le sommet du 21 juillet, la zone euro reste donc sous haute tension. La monnaie unique n’y résistera peut-être pas.





[1Les Echos, 22 et 23 juillet 2011.

[2La maturité d’une obligation correspond à sa date d’échéance. La date d’échéance ou de maturité porte sur une date future à laquelle l’émetteur de l’obligation aura remboursé le montant emprunté appelé également principal.

[3Structure de défaisance : entité juridique chargée d’isoler des actifs financiers d’une entreprise ou d’un secteur.

[4Dans le jargon financier, le coupon attaché à une obligation désigne le taux d’intérêt que cette obligation rapporte à son détenteur.

[5Violaine le Gall, " Le plan français laisse intact le problème d’endettement de la Grèce" in www.agefi.fr (texte mis en ligne le 1er juillet 2011).

[6Financial Times, 22 juillet 2011.

[7Alexandre Garabedian, "Le plan grec devrait coûter 2,4 milliards d’euros aux banques françaises" in www.agefi.fr (texte mis en ligne le 25 juillet 2011).

[8On notera que les États de la zone euro n’ont pas d’autre choix que d’emprunter à ces taux pour le plus grand bénéfice des banques. La libéralisation financière a démantelé les banques publiques et interdit aux États de se financer directement auprès de la BCE à un taux d’intérêt bien inférieur.

[9Insee, analyse de conjoncture, juin 2011.

[10Cité dans L’Echo, édition mise en ligne le 22 juin 2011.

[11Confédération européenne des syndicats, "Résolution d’urgence : Le Congrès de la CES demande au Conseil ECOFIN de changer immédiatement d’orientation politique", douzième congrès de la Confédération européenne des syndicats, Athènes : 16-19 mai 2011 [source : http://www.etuc.org/a/8714 (21 juin 2011)].

[12Le Figaro, édition mise en ligne le 29 juin 2011.

[13Mark Weisbrot, Why the euro is not worth saving in The Guardian, édition mise en ligne le 11 juillet 2011.

[14Christian Saint-Etienne, La fin de l’euro, Éd. François Bourin, Paris, 2011, p.19.

[15Christian Saint-Etienne in Libération, édition mise en ligne le 12 juillet 2011.

[16Mark Horton, Manmohan Kumar, Paulo Mauro, IMF staff position note, « The state of public finances : a cross country fiscal monitor », 30 juillet 2009, p.26.

[17La Libre Belgique, 28 octobre 2010.