Une guerre monétaire


Jeudi 30 décembre 2010, Xavier Dupret, 23884 signes.
Cet article a été visité 392 fois

Gresea asbl (Groupe de recherche pour une stratégie économique alternative)

Version imprimable de cet article Version imprimable

La politique monétaire américaine, de par la place du dollar à l’échelle internationale, est centrale si l’on veut évaluer la possibilité d’une guerre monétaire. Or, le 3 novembre 2010, la Fed procédait à une injection de 600 milliards de dollars dans les rouages de l’économie US.

 Exercices d’assouplissement en série

Le traitement par la Fed (Réserve fédérale, banque centrale Banque centrale Organe bancaire, qui peut être public, privé ou mixte et qui organise trois missions essentiellement : il gère la politique monétaire d’un pays (parfois seul, parfois sous l’autorité du ministère des Finances) ; il administre les réserves d’or et de devises du pays ; et il est le prêteur en dernier ressort pour les banques commerciales. Pour les États-Unis, la banque centrale est la Federal Reserve (ou FED) ; pour la zone euro, c’est la Banque centrale européenne (ou BCE).
(en anglais : central bank ou reserve bank ou encore monetary authority).
des États-Unis) de la crise, depuis son éclatement en 2007, sur les marchés financiers aux États-Unis est marqué par un interventionnisme monétaire à tous crins. A l’origine, la prise en charge de la crise par la Fed visait à faciliter le crédit interbancaire. Sur le marché Marché Lieu parfois fictif où se rencontrent une offre (pour vendre) et une demande (pour acheter) pour un bien, un service, un actif, un titre, une monnaie, etc. ; un marché financier porte sur l’achat et la vente de titres ou d’actifs financiers.
(en anglais : market)
interbancaire, les banques qui ont des excédents de capitaux prêtent à celles qui en ont besoin. Si les banques ne se font plus confiance, les taux interbancaires augmentent [1].

Les banques ne se prêtant plus d’argent, le gel du crédit menace. Et la réaction de la Fed aura constitué, tout au long du deuxième semestre 2007, à baisser le taux des Fed funds.

Fed funds ? Il est impossible aux banques US de prêter tout l’argent qu’elles possèdent car la Fed leur impose de garder un certain volume de liquidités. Et ces liquidités, les banques doivent les déposer auprès de la Fed. Le rapport avec les taux d’intérêt Taux d’intérêt Rapport de la rémunération d’un capital emprunté. Il consiste dans le ratio entre les intérêts et les fonds prêtés.
(en anglais : interest rate)
est facile à comprendre. Il est fréquent que certaines banques US ne possèdent pas la totalité des réserves à faire enregistrer alors que d’autres ont des excédents. Par conséquent, les banques excédentaires prêtent à celles qui ont besoin de liquidités.

Une subdivision de la Fed, le Federal Open Market Committee (FOMC), détermine les taux interbancaires par le biais d’opérations d’achat et la vente de bons du Trésor (dans le jargon, on parle d’opérations d’open market [2]). Quand la Fed vend des bons du Trésor, elle détourne des liquidités du circuit interbancaire. Et la masse monétaire totale en circulation diminuant, le taux d’intérêt Taux d’intérêt Rapport de la rémunération d’un capital emprunté. Il consiste dans le ratio entre les intérêts et les fonds prêtés.
(en anglais : interest rate)
des Fed funds augmente. Ce type d’intervention, qui rend l’argent plus cher, est privilégié lorsque la Fed désire éviter une surchauffe de l’économie.

Au contraire, lorsque la Fed veut donner un coup de fouet à l’économie en faisant en sorte que les banques se prêtent de l’argent entre elles, la Fed rachète des bons du Trésor. Ce qui a pour effet d’augmenter la masse monétaire en circulation. Et donc, le coût de l’emprunt à court terme peut baisser. Ainsi que l’atteste la spectaculaire plongée des Fed Funds que l’on peut voir au graphique suivant.

Figure 1. Evolution (en %) des fed funds depuis 1987

JPEG

Source : Les Echos, 8 décembre 2010

Ainsi, à la fin de l’année 2007, le taux des fed funds était de 3,5%. Il n’était plus que de 2% en avril 2009. Début décembre 2010, le taux des fed funds était de 0,20%. Depuis le début de 2009, les fed funds n’ont jamais été supérieurs à 0,50%. Cela fait donc déjà trois ans, à l’heure où ces lignes étaient écrites, que l’économie US est, en réalité, sous perfusion et que la Fed injecte des liquidités dans l’économie nationale.

A l’automne 2008, la dégradation des bilans des banques US prenait des allures affolantes. En septembre 2008, Lehman Brothers est menacée "d’effondrement après avoir perdu 95% de sa capitalisation depuis son plus haut, en 2007". [3] Et pour limiter les pertes, la direction de Lehman Brothers n’avait d’autre choix que se déclarer en faillite. Faillite qui allait aggraver le climat de crise, chaque banque se demandant quelle serait la prochaine sur la liste.

Le gel du crédit était de retour. En effet, en septembre 2008, le taux des fed funds oscillait autour des 4%, soit le double du taux directeur Taux directeur Taux d’intérêt fixé par les autorités monétaires (banque centrale seule ou en collaboration avec le ministère des Finances) sur les prêts à court terme de l’État ; par la structure hiérarchique des crédits, ces taux influent généralement sur les taux pratiqués sur l’ensemble des crédits.
(en anglais : federal funds rate).
de la Fed.

La Fed devait revoir ses plans. Car les banques US peinaient à trouver un financement pour des actifs qui ne valaient plus rien depuis la crise du subprime Subprime Crédit accordé à une famille qui ne possède pas les conditions pour obtenir celui-ci, c’est-à-dire avoir des rentrées financières stables ; ce prêt est considéré comme étant risqué ; dont le taux d’intérêt pratiqué ne sera pas celui d’un risque normal, appelé aux États-Unis « prime rate » (taux de base), mais celui d’une catégorie « en dessous » (subprime).
(en anglais : subprime).
. A titre d’illustration de la gravité de l’impact de la crise du subprime Subprime Crédit accordé à une famille qui ne possède pas les conditions pour obtenir celui-ci, c’est-à-dire avoir des rentrées financières stables ; ce prêt est considéré comme étant risqué ; dont le taux d’intérêt pratiqué ne sera pas celui d’un risque normal, appelé aux États-Unis « prime rate » (taux de base), mais celui d’une catégorie « en dessous » (subprime).
(en anglais : subprime).
sur les banques US, la revente des actifs de Lehman s’effectuait, à l’époque, avec un taux de décote de 80 à 90%. [4]

Pour soutenir les marchés, le traitement monétaire de la crise a pris un tour volontariste. Ainsi, en janvier 2009, afin d’assainir le marché Marché Lieu parfois fictif où se rencontrent une offre (pour vendre) et une demande (pour acheter) pour un bien, un service, un actif, un titre, une monnaie, etc. ; un marché financier porte sur l’achat et la vente de titres ou d’actifs financiers.
(en anglais : market)
du crédit immobilier, la Fed rachetait 100 milliards de dollars de dette émise par différents acteurs spécialisés dans les prêts immobiliers. But de l’opération : délester les établissements les plus touchés par l’effondrement du marché hypothécaire américain d’une partie des actifs plombant leurs bilans et leur permettre de se financer sur le marché interbancaire Marché interbancaire Marché d’échange au jour le jour de crédits à court terme entre banques. Chaque établissement de crédit reçoit des dépôts et accorde des emprunts. A la fin de la journée, certains disposent de liquidités inutilisées momentanément, d’autres en manquent. Les premières prêtent aux secondes. Et le lendemain, la situation peut s’inverser et les secondes créditent les premières. Le marché interbancaire assure donc à chaque établissement de disposer ses fonds au mieux, sans passer par la banque centrale (qui reste prêteur en dernier ressort, notamment lorsque le marché interbancaire est « asséché »). . Ainsi, en mars 2009, la Fed, accordait un financement de 200 milliards de dollars à des investisseurs privés afin qu’ils achètent des titres émis sur des cartes de crédit ou des crédits auto.

 Planche à billets

Parallèlement, la banque centrale Banque centrale Organe bancaire, qui peut être public, privé ou mixte et qui organise trois missions essentiellement : il gère la politique monétaire d’un pays (parfois seul, parfois sous l’autorité du ministère des Finances) ; il administre les réserves d’or et de devises du pays ; et il est le prêteur en dernier ressort pour les banques commerciales. Pour les États-Unis, la banque centrale est la Federal Reserve (ou FED) ; pour la zone euro, c’est la Banque centrale européenne (ou BCE).
(en anglais : central bank ou reserve bank ou encore monetary authority).
américaine décidait de racheter jusqu’à 300 milliards de dollars (223 milliards d’euros) de bons du Trésor à long terme jusqu’en septembre. Cette dernière décision (l’assouplissement quantitatif) marque un tournant dans le traitement de la crise par la Fed. La politique visant à faire baisser le coût de l’emprunt à court terme avait des résultats décevants. L’activité de prêt interbancaire n’avait pas vraiment redécollé et la croissance Croissance Augmentation du produit intérieur brut (PIB) et de la production.
(en anglais : growth)
ne reprenait pas.

"La propension des banques à placer de l’argent dans de la dette d’État ou de la dette émise par une agence publique, en particulier, de la dette à long terme, était compréhensible. En empruntant de l’argent auprès de la réserve fédérale à un taux proche de zéro et en le versant dans des bons du Trésor à dix ou trente ans rapportant 3 ou 4%, elles pouvaient dégager un profit sûr et éviter tous les emprunteurs risqués qui réclamaient des prêts". [5] L’impasse dans laquelle se trouvaient les USA appelait d’autres remèdes.

En mettant en œuvre la politique d’assouplissement quantitatif, la Fed fit le pari d’"acheter de la dette publique Dette publique État d’endettement de l’ensemble des pouvoirs publics (Etat, régions, provinces, sécurité sociale si elle dépend de l’Etat...).
(en anglais : public debt ou government debt)
à long terme : des bons du Trésor à dix et trente ans. (…). Comme elle acquit des centaines de milliards de dollars de Bons du Trésor, les liquidités affluèrent dans les coffres des banques qui les vendaient. Munies de davantage de liquidités, les banques seraient peut-être tentées de les prêter.". [6] Pari perdu : la Fed allait devoir mettre en œuvre un deuxième plan d’assouplissement quantitatif en novembre 2010. A cette époque, le FOMC a décidé d’amplifier la politique US d’assouplissement quantitatif pour un montant de 600 milliards de dollars (soit deux fois plus qu’en mars 2009).

En mettant en œuvre l’assouplissement quantitatif, la Fed a, par ailleurs, décidé de jouer avec la planche à billets afin de faire pression à la baisse sur les taux à long terme. A ce sujet, nous écrivions en 2009 qu’"en s’endettant fortement vis-à-vis de l’extérieur, l’économie américaine, aujourd’hui en crise, semble avoir mis en place les mécanismes lui permettant de répudier sa dette. Pour les États-Unis, répudier une dette, cela peut se faire en la dévaluant de fait via le jeu des taux d’intérêts Intérêts Revenus d’une obligation ou d’un crédit. Ils peuvent être fixes ou variables, mais toujours déterminés à l’avance.
(en anglais : interest)
réels. Quand on scrute de près l’évolution des taux d’intérêt américains(…), on ne peut qu’être frappé par la faiblesse de leur niveau réel. [7]

Depuis, cette tendance s’est maintenue. Les intérêts Intérêts Revenus d’une obligation ou d’un crédit. Ils peuvent être fixes ou variables, mais toujours déterminés à l’avance.
(en anglais : interest)
réels US à 10 ans sont restés négatifs de janvier 2009 à décembre 2010. Comme en témoigne le graphique suivant qui établit une comparaison entre le niveau des taux d’intérêt réels aux États-Unis (à droite) et les performances de l’or (à gauche). On notera qu’il existait une tendance à l’augmentation des taux d’intérêts réels depuis mai 2010. Cette tendance s’est inversée en novembre 2010 au moment où le FOMC décidait de mettre en œuvre une deuxième vague d’assouplissement quantitatif.

Figure 2. Relation entre les taux d’intérêt à 10 ans des États-Unis et le cours de l’or depuis 2009

JPEG

On s’aperçoit que les performances de l’or évoluent systématiquement dans le sens contraire des taux d’intérêts réels US. Car la politique de taux d’intérêt négatifs engendrée par les diverses vagues d’assouplissement quantitatif a également pour finalité de promouvoir un dollar faible afin de doper les exportations US. Aussi, l’or retrouve-t-il, par les temps qui courent, une position de valeur refuge.

La deuxième vague d’assouplissement quantitatif est propice à un krach Krach Effondrement subi d’une ou plusieurs places boursières à la suite d’une bulle financière. Il suscite souvent, chez les investisseurs, des conduites de panique qui amplifient cette situation de crise sur l’ensemble des marchés internationaux. L’exemple type du krach est celui qui affligea la bourse de Wall Street en 1929.
(En anglais : stock market crash)
obligataire aux États-Unis. Par krach Krach Effondrement subi d’une ou plusieurs places boursières à la suite d’une bulle financière. Il suscite souvent, chez les investisseurs, des conduites de panique qui amplifient cette situation de crise sur l’ensemble des marchés internationaux. L’exemple type du krach est celui qui affligea la bourse de Wall Street en 1929.
(En anglais : stock market crash)
obligataire, on désigne une situation de repli, faute de demande des marchés, du cours des obligations et, phénomène corollaire, une remontée des taux d’intérêts à long terme. Les bons du Trésor à 10 ans sont passés de 2,51 à 3,28% en une semaine. Encore deux augmentations de ce type et les Bons du Trésor auront un rendement de 5%. La politique de taux négatifs de la Fed sera alors en échec. [8]

La situation économique des États-Unis n’est pas exceptionnelle. Or, un krach obligataire, en augmentant le rendement des nouvelles obligations, finit par dévaloriser tout le stock Stock Sous sa forme économique, c’est l’ensemble des avoirs (moins les dettes) d’un acteur économique à un moment donné (par exemple, le 31 décembre 2007). Ce qui sort ou qui entre durant deux dates est un flux. Le stock dans son sens économique s’oppose donc au flux. Sous son interprétation comptable, le stock est l’ensemble des marchandises achetées qui n’ont pas encore été produites ou dont la fabrication n’a pas été achevée lors de la clôture du bilan ou encore qui ont été réalisées mais pas encore vendues.
(en anglais : stock ou inventory pour la notion comptable).
des "anciennes". Cette déprime des marchés obligataires ne tarde pas à gagner les marchés d’actions. Un krach obligataire aurait donc pour effet de déprimer l’économie US. Le relèvement des taux d’intérêt sur le marché obligataire, par percolation, entraînera une augmentation des taux sur l’ensemble des marchés. Ce dont n’a pas précisément besoin, pour le moment, une économie américaine anémiée.

Jusqu’à présent, le statut du dollar sur la scène internationale constitue, par rapport à ce scénario catastrophe, une protection relative. Les nations émergentes ont, depuis la fin des années nonante, accumulé d’énormes réserves provenant de l’accumulation Accumulation Processus consistant à réinvestir les profits réalisés dans l’année dans l’agrandissement des capacités de production, de sorte à engendrer des bénéfices plus importants à l’avenir.
(en anglais : accumulation)
d’excédents de balance des paiements Balance des paiements Relevé des entrées et des sorties d’argent d’un pays durant une période déterminée (généralement un an). La balance des paiements se compose de la balance courante (balance commerciale, des services et des intérêts, dividendes, loyers, etc.) et de la balance en capital. Le solde est ce qui entre ou qui sort comme réserves dans les caisses de la banque centrale. Lorsque celles-ci sont vides, le pays est virtuellement en faillite ; il doit dévaluer (souvent fortement) sa propre monnaie.
(en anglais : balance of payments).
courants. Or, ces réserves sont libellées en dollars. En cas de dépréciation du billet vert, ces réserves accuseraient une sérieuse dépréciation. Toutefois, ce statut du dollar sera de plus en plus menacé à l’avenir. Aussi, le yuan (monnaie Monnaie À l’origine une marchandise qui servait d’équivalent universel à l’échange des autres marchandises. Progressivement la monnaie est devenue une représentation de cette marchandise d’origine (or, argent, métaux précieux...) et peut même ne plus y être directement liée comme aujourd’hui. La monnaie se compose des billets de banques et des pièces, appelés monnaie fiduciaire, et de comptes bancaires, intitulés monnaie scripturale. Aux États-Unis et en Europe, les billets et les pièces ne représentent plus que 10% de la monnaie en circulation. Donc 90% de la monnaie est créée par des banques privées à travers les opérations de crédit.
(en anglais : currency)
de la Chine) devrait-il occuper, à l’horizon d’une décennie, une place plus importante, comme en témoigne le progrès des transactions en yuan dans le monde. [9] Pour les nations européennes, un krach obligataire aurait, par contre, des conséquences bien plus dommageables.

 Eurokrach obligataire

La presse économique [10] relayait, il y a peu, les divergences entre Ben Bernanke, président de la Fed, et Jean-Claude Trichet, président de la BCE. Ce dernier estimait que les États-Unis s’engageaient sur la voie d’une dévaluation Dévaluation Baisse du taux de change d’une devise par rapport aux autres devises. En général, une dévaluation se passe en système de change fixe, parce que la réduction a lieu par rapport à la devise clé.
(en anglais : devaluation).
compétitive. Et Jean-Claude Trichet de rappeler l’importance d’un dollar fort. On rappellera que les craintes liées à l’avenir de la monnaie Monnaie À l’origine une marchandise qui servait d’équivalent universel à l’échange des autres marchandises. Progressivement la monnaie est devenue une représentation de cette marchandise d’origine (or, argent, métaux précieux...) et peut même ne plus y être directement liée comme aujourd’hui. La monnaie se compose des billets de banques et des pièces, appelés monnaie fiduciaire, et de comptes bancaires, intitulés monnaie scripturale. Aux États-Unis et en Europe, les billets et les pièces ne représentent plus que 10% de la monnaie en circulation. Donc 90% de la monnaie est créée par des banques privées à travers les opérations de crédit.
(en anglais : currency)
commune européenne avaient fait retrouver au dollar son rôle de monnaie refuge, un rôle que, pour l’heure, les États-Unis jugent incompatible avec leurs soucis domestiques. Alors que l’Union européenne Union Européenne Ou UE : Organisation politique régionale issue du traité de Maastricht (Pays-Bas) en février 1992 et entré en vigueur en novembre 1993. Elle repose sur trois piliers : les fondements socio-économiques instituant les Communautés européennes et existant depuis 1957 ; les nouveaux dispositifs relatifs à la politique étrangère et de sécurité commune ; la coopération dans les domaines de la justice et des affaires intérieures. L’Union compte actuellement 27 membres : Allemagne, Belgique, France, Italie, Luxembourg, Pays-Bas (1957), Danemark, Irlande, Royaume-Uni (1973), Grèce (1981), Espagne, Portugal (1986), Autriche, Finlande, Suède (1995), Chypre, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Malte, Pologne, Slovaquie, Slovénie, Tchéquie (2004), Bulgarie, Roumanie (2007).
(En anglais : European Union)
ne verrait pas d’un mauvais œil une relance de ses exportations grâce à un euro faible.

Les situations grecques et irlandaises ont attiré l’attention du public sur la question de solvabilité Solvabilité Rapport de long terme pour savoir si la firme peut structurellement supporter les charges financières qu’elle doit assurer de par son activité ; c’est sa capacité à rembourser les dettes qu’elle contracte.
(en anglais : solvency)
de certains États européens. Le raisonnement est connu. Ce serait l’accélération foudroyante, depuis la crise financière, de l’endettement des PIGS (Portugal, Grèce, Irlande, Espagne) qui se serait aujourd’hui à la base de leurs problèmes ainsi que la dégradation constante de leur balance des paiements Balance des paiements Relevé des entrées et des sorties d’argent d’un pays durant une période déterminée (généralement un an). La balance des paiements se compose de la balance courante (balance commerciale, des services et des intérêts, dividendes, loyers, etc.) et de la balance en capital. Le solde est ce qui entre ou qui sort comme réserves dans les caisses de la banque centrale. Lorsque celles-ci sont vides, le pays est virtuellement en faillite ; il doit dévaluer (souvent fortement) sa propre monnaie.
(en anglais : balance of payments).
depuis l’adoption de l’euro en 2001.

Les analyses qui se limitent à ces facteurs nous semblent erronées. Certes, il est évident que plus un pays cumulera les mauvais points du point de vue de sa dette publique Dette publique État d’endettement de l’ensemble des pouvoirs publics (Etat, régions, provinces, sécurité sociale si elle dépend de l’Etat...).
(en anglais : public debt ou government debt)
, de son déficit budgétaire Déficit budgétaire Différence négative entre ce que les pouvoirs publics dépensent et ce qu’ils reçoivent comme recette durant une période déterminée (souvent un an). Ce déficit peut être compensé par des revenus supplémentaires, par une réduction des dépenses ou par un nouvel emprunt (mais qui se traduira à l’avenir par des charges financières accrues qui grèveront les comptes budgétaires des années suivantes).
(en anglais : general government imbalance, public fiscal imbalance ou deficit spending)
et de sa balance des paiements, plus sa dette souveraine sera frappée d’ostracisme par les marchés. Se limiter à ce constat est un peu court.

Notre interprétation de la crise de l’euro postule l’existence d’un krach obligataire en Europe qui frappe davantage les pays dont la dette est avant tout détenue par des non-résidents. Certes, la dette grecque représente 115% du PIB PIB Produit intérieur brut : richesse marchande créée durant une période déterminée (souvent un an) sur un territoire précisé (généralement un pays ; mais, en additionnant le PIB de tous les pays, on obtient le PIB mondial).
(en anglais : Gross Domestic Product ou GDP)
, ce qui peut expliquer la défiance des investisseurs. Par contre, les dettes souveraines de l’Espagne et du Portugal ne dépassent pas respectivement 53,2 % et 76,8 %. Soit des ratios en dessous de la moyenne de la zone euro (79 % en mai 2010) [11].

De plus, nul ne peut expliquer, par de mauvaises données macroéconomiques, le fait que pour la troisième fois consécutive, une émission obligataire allemande ait été, début novembre 2010, sous-souscrite. Le taux des obligations allemandes est, depuis, passé au-dessus de 3%. Soit une progression des taux de l’ordre de 90 points de base.

"Seuls les marchés obligataires baissiers de 1994 et 1999 ont approché, voire dépassé, une telle progression" [12]. A l’heure où ces lignes étaient écrites, on ne notait pas de mouvement de rejet similaire sur la dette italienne qui équivalait pourtant, en mai 2010, à 115% de son PIB PIB Produit intérieur brut : richesse marchande créée durant une période déterminée (souvent un an) sur un territoire précisé (généralement un pays ; mais, en additionnant le PIB de tous les pays, on obtient le PIB mondial).
(en anglais : Gross Domestic Product ou GDP)
, soit un niveau plus ou moins similaire à la Grèce.

Il est vrai que seulement 45% de la dette transalpine est possédée par des non-résidents contre près de 70% pour l’Allemagne (voir figure 3). Assurément, malgré un stock Stock Sous sa forme économique, c’est l’ensemble des avoirs (moins les dettes) d’un acteur économique à un moment donné (par exemple, le 31 décembre 2007). Ce qui sort ou qui entre durant deux dates est un flux. Le stock dans son sens économique s’oppose donc au flux. Sous son interprétation comptable, le stock est l’ensemble des marchandises achetées qui n’ont pas encore été produites ou dont la fabrication n’a pas été achevée lors de la clôture du bilan ou encore qui ont été réalisées mais pas encore vendues.
(en anglais : stock ou inventory pour la notion comptable).
de dettes plus important, l’Italie semble, pour l’heure, avoir moins de soucis à se faire que l’Allemagne pour séduire les milieux financiers. Le financement de la dette italienne est, en effet, assurée par le fait qu’elle est détenue majoritairement par des résidents.

Figure 3. Part des non-résidents dans la détention de la dette publique (en % du total)

2009 Etats-Unis Royaume- Uni Allemagne France Italie Espagne Japon
Part de la dette publique
détenue par les non- résidents
53% 28% 69% 67% 45% 45% 5,8%
2009 Portugal Grèce Irlande Finlande Autriche Pays Bas Belgique
Part de la dette publique
détenue par les non non-résidents
85% 71% 81% 92% 94% 96% 58%

Source : Agence de gestion de la dette des pays, NATIXIS, février 2010.

Ainsi, seulement 45% de la dette espagnole sont détenus par des non-résidents. Comme l’Italie. Pourtant, à la différence de l’Italie, l’Espagne est dans la ligne de mire des spéculateurs. Un facteur explique cette différence : l’endettement privé au centre également de la crise en cours.

"Cette crise a pour origine un excès d’endettement généralisé. (...)Pendant qu’on regardait du côté de la dette publique, qui était des plus modérée, on n’observait pas qu’était en train de se former une crise de dette privée absolument monumentale. C’est la plus grosse crise de dette privée que le capitalisme Capitalisme Système économique et sociétal fondé sur la possession des entreprises, des bureaux et des usines par des détenteurs de capitaux auxquels des salariés, ne possédant pas les moyens de subsistance, doivent vendre leur force de travail contre un salaire.
(en anglais : capitalism)
ait jamais eu sur les bras". [13] Avoir une dette représentant une partie importante du PIB signifie que la consommation des ménages va, en période de crise, se retrouver au point mort Point mort Situation de production et d’utilisation des capacités productives où la firme ne fait aucun bénéfice, ni aucune perte. Cela permet d’évaluer le seuil à partir duquel cette entreprise ou unité est rentable.
(en anglais : breakeven point).
. D’où une activité économique déprimée, des recettes fiscales en berne, des dépenses sociales en augmentation et, à terme, une fragilisation des finances publiques.

Figure 4. Évolution de l’endettement des ménages en Italie et en Espagne de 2000 à 2009 (% PIB)

2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
Espagne 90,23 88,02 87,82 84,76 77,50 70,35 64,32 59,06 55,49 54,22
Italie 48,66 45,59 45,10 42,92 40,37 37,16 34,77 32,25 27,97 27,67

Source : Eurostat, décembre 2010.

Le poids de l’endettement des ménages espagnols couvre la quasi-totalité de du PIB et représente quasiment le double de l’endettement des ménages italiens. Une donnée plutôt fragilisante en cette période de désendettement forcé.

Figure 5. Évolution de l’endettement des ménages portugais et grecs depuis 1998 (% PIB)

2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998
Grèce 62,07 61,66 56,60 50,39 42,84 36,43 31,49 28,82 24,42 19,99 17,27 16,33
Portugal 106,40 101,67 100,35 96,05 91,30 87,06 82,38 78,36 76,87 73,99 67,23 58,65

Source : Eurostat, décembre 2010.

Le Portugal et la Grèce sont dans une situation similaire, du point de vue de l’endettement, à l’Espagne. En Grèce, on constate que l’adhésion à l’euro a entraîné une multiplication de l’endettement des ménages à raison de plus de 60% du PIB. Ce qui représente un triplement en neuf ans puisqu’en 2000, la dette privée grecque était la plus faible d’Europe avec 20% du PIB. Le Portugal est arrivé, pour sa part, à détenir une dette des ménages supérieure à son PIB. Le krach obligataire en Europe induira, à l’avenir, un mouvement de baisse persistant de l’euro. Ce qui nourrira des tensions avec le Royaume-Uni et les États-Unis. Et si, à terme, l’Euro disparaissait suite à des demandes de restructuration de leurs dettes par les PIGS, la guerre des monnaies ferait rage entre nations européennes avec son lot de dévaluations compétitives. [14]

 Émergents, bulles et travail

Aborder la situation monétaire au sein des grands pays émergents, après avoir analysé la possibilité d’un krach obligataire, n’a rien de fortuit. C’est que les émergents sont aujourd’hui gâtés par ces banques occidentales qu’hier encore, les États du nord renflouaient à grands frais. Le deuxième assouplissement quantitatif décidé par la Fed ne déroge pas à cette règle. "L’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale constitue une impulsion supplémentaire pour ces flux Flux Notion économique qui consiste à comptabiliser tout ce qui entre et ce qui sort durant une période donnée (un an par exemple) pour une catégorie économique. Pour une personne, c’est par exemple ses revenus moins ses dépenses et éventuellement ce qu’il a vendu comme avoir et ce qu’il a acquis. Le flux s’oppose au stock.
(en anglais : flow)
. Les raisons structurelles de ces mouvements résident toutefois dans les différences en matière de fondamentaux économiques entre les marchés émergents et les marchés développés. Selon nous, les principaux éléments sont les suivants : un écart de performance économique structurellement élevé entre les marchés émergents et les marchés développés, l’attrait des valorisations des actions et des obligations des pays émergents, la quête de rendements supérieurs des investisseurs." [15]

Bref, les spéculateurs fuient les marchés occidentaux. D’où les difficultés de Frau Germania à convaincre les milieux financiers d’acheter ses Deutsche Bunds.

Cet afflux de capitaux pose problème parmi les émergents. Ces derniers ont, en effet, accumulé des réserves en dollar afin de faire pression à la baisse sur leurs taux de change. Ce qui favorisait leurs exportations. Aujourd’hui, ce schéma de développement est fortement perturbé car l’afflux de dollars des banques du Nord dans les économies provoque une appréciation des devises locales.

D’où une défiance logique au Sud à l’égard de ces mouvements. Ainsi, le Brésil et sa politique de taxation des investissements non-résidents. Cette volonté de protection s’explique par la volonté des émergents de préserver leurs exportations. D’où des achats massifs de dollars par leurs banques centrales pour faire baisser le cours des monnaies locales face au billet vert. Il en résulte une opposition forte avec les visées de Washington.

Une même volonté de favoriser les exportations se trouve au cœur de la politique de change de Pékin. Là encore, Washington fait de gros yeux en clamant que le yuan est sous-évalué. Ce à quoi la Chine répond que les États-Unis feraient mieux de se concentrer sur leurs déficits. Le blocage est, à cet égard, total. Et le sommet du G20 G20 Extension du G8 à d’autres pays de la planète, considérés comme importants par leur taille et leur poids politique et économique. Il s’agit de 19 pays (Afrique du Sud, Allemagne, Arabie Saoudite, Argentine, Australie, Brésil, Canada, Chine, Corée du Sud, États-Unis, France, Grande-Bretagne, Inde, Indonésie, Italie, Japon, Mexique, Russie et Turquie) et de l’Union européenne. Créé en septembre 1999, ce groupe a pris une importance croissante avec la crise économique, étant donné qu’il apparaît que celle-ci ne peut plus être résolue par les pays du G8 seuls.
(En anglais : G20)
de novembre 2010 n’a rien changé à cet état de choses.

Au contraire, il a souligné le caractère structurel de la crise en cours. Longtemps, l’économie mondiale a été tirée par le consommateur américain qui vivait à crédit. Cette époque est aujourd’hui révolue. La croissance Croissance Augmentation du produit intérieur brut (PIB) et de la production.
(en anglais : growth)
à crédit n’est pas une formule que les États-Unis pourront prolonger sous peine de voir les taux à long terme des Bons du trésor US remonter à des niveaux incompatibles avec une politique de relance. Un autre moteur du modèle de croissance que nous avons connu devra, à terme, disparaître : le travailleur à bon marché dans les pays émergents. Faire décoller la demande dans les nouveaux ateliers de l’économie-monde ne sera certes pas tâche aisée. Plus ce glissement tardera à s’opérer, plus l’économie mondiale sera instable.

C’est l’absence de perspectives de ce type qui favorise l’émergence de la guerre monétaire que nous connaissons aujourd’hui. Et si un jour, une grand-messe mettait ce genre de questions au centre de son agenda et reconnaissait le travail comme facteur premier de la création de richesses ? On peut rêver…

Glossaire

Assouplissement quantitatif : politique monétaire utilisée par les banques centrales dont l’objectif est d’accroitre la masse monétaire dans les réserves des banques en rachetant à ces dernières les obligations souveraines à long terme qu’elles détiennent. En réinjectant de la liquidité Liquidité Capacité d’avoir des fonds disponibles pour payer au moment opportun fournisseurs, créanciers, salariés, caisses sociales, etc.
(en anglais : market liquidity ou cash)
dans les réserves des banques privées, les banques centrales espèrent que le crédit aux ménages et aux entreprises va pouvoir repartir à la hausse.

Balance des opérations courantes : solde des flux Flux Notion économique qui consiste à comptabiliser tout ce qui entre et ce qui sort durant une période donnée (un an par exemple) pour une catégorie économique. Pour une personne, c’est par exemple ses revenus moins ses dépenses et éventuellement ce qu’il a vendu comme avoir et ce qu’il a acquis. Le flux s’oppose au stock.
(en anglais : flow)
monétaires d’un pays résultant de l’addition de

1) sa balance commerciale Balance commerciale C’est le solde entre les exportations de marchandises qui constituent une rentrée d’argent (de devises étrangères) et les importations qui représentent une sortie d’argent. C’est pourquoi on parle d’excédent ou de déficit commercial si les exportations rapportent davantage ou non que les importations.
(en anglais : balance of trade).
(exportations de biens physiques diminuées de leurs importations),

2) sa balance des services (exportations de services immatériels diminuées de leurs importations),
>
3) sa balance des revenus qui établit la différence entre les revenus (salaires, dividendes, …) que les nationaux tirent de l’extérieur et les revenus que l’extérieur tire de l’économie nationale

4) sa balance des transferts courants. La balance des transferts courants établit la différence entre les dons que perçoit l’économie nationale et ceux qu’elle effectue vis-à-vis de l’extérieur. C’est ici que sont enregistrés les transferts de fonds Fonds (de placement, d’investissement, d’épargne…) : société financière qui récolte l’épargne de ménages pour l’investir ou le placer dans des produits financiers plus ou moins précis, parfois définis à l’avance. Il existe des fonds de pension, des fonds de placement, des fonds de fonds qui sont proposés à tout un chacun. En revanche, les hedge funds (fonds spéculatifs) et les private equity funds sont réservés à une riche clientèle.
(en anglais : fund)
des migrants mais aussi les contributions aux organisations internationales.

Dévaluation Dévaluation Baisse du taux de change d’une devise par rapport aux autres devises. En général, une dévaluation se passe en système de change fixe, parce que la réduction a lieu par rapport à la devise clé.
(en anglais : devaluation).
compétitive
 : perte de valeur d’une monnaie dans le but protectionniste de faire baisser le prix des exportations (exprimés en monnaie étrangère) et faire augmenter le prix des importations (exprimés en monnaie nationale). Le plus souvent, on utilise l’arme de la dévaluation compétititive afin de combler le déficit de la balance commerciale Balance commerciale C’est le solde entre les exportations de marchandises qui constituent une rentrée d’argent (de devises étrangères) et les importations qui représentent une sortie d’argent. C’est pourquoi on parle d’excédent ou de déficit commercial si les exportations rapportent davantage ou non que les importations.
(en anglais : balance of trade).
.





[1Le taux d’intérêt fonctionne comme une prime de risque.

[2L’achat et la vente de titres correspondent aux opérations fermes d’open market. Dans ce cas de figure, l’achat et la vente ferme de titres sont fermes puisque le transfert est définitif.

[3Le Monde, 15/09/08

[4La Tribune, 10/12/08

[5Nouriel Roubini, Stephen Mihm, "Economie de crise. Une introduction à la finance du futur", Ed. Jean-Claude Lattès, Paris, 2010, p.213.

[6Ibid.

[7Un taux d’intérêt réel, c’est la différence entre le taux d’intérêt officiel (on parle de taux d’intérêt nominal) des banques centrales et le taux de l’inflation.

[8Les marchés ne sont plus guère friands de Bons du Trésor dès lors que les obligations des pays émergents offrent des rendements supérieurs aux obligations du Trésor américain.

[9Financial Times, 14/12/10

[10L’Echo, édition du 20 au 22 novembre 2010.

[11Eurostat, mai 2010.

[12L’Echo, 09/12/10

[13Frédéric Lordon, "Une crise due à un excès d’endettement généralisé" in Contre Info, 24 septembre 2009 (Url : http://contreinfo.info/article.php3?id_article=2803). Date de consultation du site : 11 décembre 2010.

[14Voir à ce sujet l’interview de Nouriel Roubini in Le Monde, 14/12/10

[15URL : http://www.sicavonline.fr/index.cfm?action=m_actu&ida=472061, site spécialisé dans l’étude des SICAV, Date de consultation : 14 décembre 2010.