Stress tests au pays des merveilles


Mercredi 28 juillet 2010, Xavier Dupret, 18504 signes.
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Gresea asbl (Groupe de recherche pour une stratégie économique alternative)

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On se souvient de la cruelle, mais révélatrice, expression du Wall Street Journal qui les qualifiait, dès le début de l’été 2010, de "comfort tests". Cette analyse répertoriera les faiblesses des stress tests en envisageant, notamment, la question des fonds Fonds (de placement, d’investissement, d’épargne…) : société financière qui récolte l’épargne de ménages pour l’investir ou le placer dans des produits financiers plus ou moins précis, parfois définis à l’avance. Il existe des fonds de pension, des fonds de placement, des fonds de fonds qui sont proposés à tout un chacun. En revanche, les hedge funds (fonds spéculatifs) et les private equity funds sont réservés à une riche clientèle.
(en anglais : fund)
propres et du niveau de solvabilité Solvabilité Rapport de long terme pour savoir si la firme peut structurellement supporter les charges financières qu’elle doit assurer de par son activité ; c’est sa capacité à rembourser les dettes qu’elle contracte.
(en anglais : solvency)
exigé des banques européennes ainsi que la sous-évaluation de leur exposition aux dettes souveraines.

Cet exercice constituera également l’occasion de s’étonner de l’absence d’une banque comme KfW dans le panel des banques testées. Par ailleurs, on reviendra sur un certain nombre d’aberrations comptables sur lesquelles les stress tests ont, non sans complaisance, fermé les yeux. Voyons tout cela de plus près.

 Notions essentielles

Les stress tests ont porté sur le ratio de solvabilité Solvabilité Rapport de long terme pour savoir si la firme peut structurellement supporter les charges financières qu’elle doit assurer de par son activité ; c’est sa capacité à rembourser les dettes qu’elle contracte.
(en anglais : solvency)
de leur premier pilier (Tier one dans le jargon) en cas de détérioration de la conjoncture Conjoncture Période de temps économique relativement courte (quelques mois). La conjoncture s’oppose à la structure qui dure plusieurs années. Le conjoncturel est volatil, le structurel fondamental.
(en anglais : current trend)
. Un ratio de solvabilité vise l’adéquation des fonds Fonds (de placement, d’investissement, d’épargne…) : société financière qui récolte l’épargne de ménages pour l’investir ou le placer dans des produits financiers plus ou moins précis, parfois définis à l’avance. Il existe des fonds de pension, des fonds de placement, des fonds de fonds qui sont proposés à tout un chacun. En revanche, les hedge funds (fonds spéculatifs) et les private equity funds sont réservés à une riche clientèle.
(en anglais : fund)
propres d’une banque par rapport à son endettement total. En déterminant le ratio de liquidité Liquidité Capacité d’avoir des fonds disponibles pour payer au moment opportun fournisseurs, créanciers, salariés, caisses sociales, etc.
(en anglais : market liquidity ou cash)
d’une banque, on cherche à vérifier que les emplois liquides de la banque répertoriés à l’actif couvrent les dettes exigibles reprises au passif du bilan. Dans le cas d’une banque, les dépôts à vue constituent l’essentiel des dettes. Et les crédits octroyés correspondent aux actifs financiers.

En clair, la solvabilité d’une banque renvoie à sa capacité de répondre sans problèmes aux demandes de retrait de ses déposants. En ce qui concerne le cas précis des banques, le ratio de solvabilité exprime le rapport entre le montant des fonds propres Fonds propres Ensemble des fonds représentant ce que l’entreprise possède en propre. Il s’agit essentiellement du capital décomposé en parts de capital (ou en actions) en valeur nominale, d’une part, et des bénéfices réservés accumulés au fil des années d’autre part.
(en anglais : shareholders’ equity)
et celui des crédits distribués. Et ces derniers sont pondérés en fonction de leur caractère risqué.

En ce qui concerne le pilier 1, les notions sont les suivantes. Le pilier 1 désigne le noyau dur du capital Capital Ensemble d’actifs et de richesses pouvant être utilisés pour produire de nouveaux biens ou services.
(en anglais : capital, mais aussi fund ou wealth)
d’une banque : la somme du capital Capital Ensemble d’actifs et de richesses pouvant être utilisés pour produire de nouveaux biens ou services.
(en anglais : capital, mais aussi fund ou wealth)
, des réserves, du "report à nouveau", de la dette hybride ainsi que des fonds spécifiquement affectés aux risques bancaires généraux. Le "report à nouveau" désigne une opération comptable enregistrant dans les capitaux propres de l’entreprise la part du bénéfice qui, lors de l’assemblée générale, n’est pas versée aux actionnaires sous forme de dividendes [1]. La dette hybride, quant à elle, présente certaines caractéristiques qui la rapprochent des capitaux propres (à savoir, une durée infinie ou indéterminée, une possibilité de suspension temporaire ou définitive de paiement du coupon Coupon Feuillet détachable d’un titre. C’est sur présentation de celui-ci que l’émetteur du titre ou son délégué s’acquitte des dividendes.
(En anglais : coupon)
).

Pour réussir les stress tests, les banques devaient conserver un ratio de solvabilité équivalent à 6% en cas de dégradation de la conjoncture Conjoncture Période de temps économique relativement courte (quelques mois). La conjoncture s’oppose à la structure qui dure plusieurs années. Le conjoncturel est volatil, le structurel fondamental.
(en anglais : current trend)
. En termes du risque mesuré, les stress tests menés portaient sur ce que l’on nomme le "risque de crédit". Le risque de crédit renvoie à la probabilité qu’un débiteur Débiteur Acteur qui a une dette vis-à-vis d’un autre acteur.
(en anglais : debtor)
soit en situation de défaut ou que sa situation se dégrade de façon à rendre sa créance moins sûre pour son débiteur Débiteur Acteur qui a une dette vis-à-vis d’un autre acteur.
(en anglais : debtor)
. En cette matière, force nous est de constater que les stress tests ont soigneusement évité une évaluation précise du risque de crédit. Explications.

 Pigs de poids

Le faible nombre de recalés aux stress tests (7 banques sur les 91 testées) proviendrait du fait, cela a déjà été répété en long et en large ailleurs, que jamais n’a été intégrée, dans le modèle initial des stress tests, l’hypothèse d’un défaillance de l’un ou l’autre des PIGS (Portugal, Irlande, Grèce, Espagne). Du côté de la Banque centrale Banque centrale Organe bancaire, qui peut être public, privé ou mixte et qui organise trois missions essentiellement : il gère la politique monétaire d’un pays (parfois seul, parfois sous l’autorité du ministère des Finances) ; il administre les réserves d’or et de devises du pays ; et il est le prêteur en dernier ressort pour les banques commerciales. Pour les États-Unis, la banque centrale est la Federal Reserve (ou FED) ; pour la zone euro, c’est la Banque centrale européenne (ou BCE).
(en anglais : central bank ou reserve bank ou encore monetary authority).
européenne (BCE), on faisait valoir que "compte tenu [du] vaste plan mis en place en mai dans la zone euro, (…), il serait totalement contradictoire de prendre en compte l’hypothèse d’un défaillance". [2]

Excès d’optimisme ? Assurément car les marchés n’ont, pour leur part, toujours pas exclu l’hypothèse d’un défaillance sur la dette souveraine en Europe. Début juillet 2010, la presse économique rapportait que "la Grèce était devenue le deuxième pays le plus risqué sur le plan de la dette souveraine en raison d’une détérioration de sa dette au deuxième trimestre 2010. Il y a une probabilité de 55,6% de défaillance de la Grèce dans les cinq ans" [3]. Pour s’en convaincre, on se réfèrera au marché Marché Lieu parfois fictif où se rencontrent une offre (pour vendre) et une demande (pour acheter) pour un bien, un service, un actif, un titre, une monnaie, etc. ; un marché financier porte sur l’achat et la vente de titres ou d’actifs financiers.
(en anglais : market)
des Credit Defaut Swaps (CDS).

Les CDS désignent des contrats d’assurance censés protéger un prêteur contre la défaillance d’un emprunteur. L’emprunteur s’acquitte d’une prime auprès d’un organisme financier qui lui a vendu le CDS. Et en cas de défaillance de l’emprunteur, cet organisme va se substituer à lui. Le profil de risque de l’emprunteur influe directement sur le niveau du taux du CDS. Moins un emprunteur présente de problèmes, plus sa prime sera faible. La prime d’un CDS correspond à un supplément d’intérêt pour le débiteur.

Que constate-t-on dans le cas grec ? Le coût de la protection contre un défaut du pays dans les cinq ans sur sa dette a bondi jusqu’à 1.003,4 points de base au deuxième trimestre 2010, soit 10,034% (puisqu’un point de base désigne un centième de pourcentage). De plus, une partie seulement de la dette souveraine détenue par les banques a été soumise aux stress tests. En effet, les indicateurs retenus par le stress test concernant les expositions souveraines portaient sur le seul portefeuille Portefeuille Ensemble de titres détenus par un investisseur, normalement comme placement.
(en anglais : portfolio).
de négociation des banques ("trading book"). Le portefeuille Portefeuille Ensemble de titres détenus par un investisseur, normalement comme placement.
(en anglais : portfolio).
de négociation correspond aux "positions détenues à des fins de négociation [c’est-à-dire] celles qui ont été prises en vue d’être cédées à court terme et/ou dans l’intention de bénéficier de l’évolution favorable des cours à court terme". [4] A côté du portefeuille de négociation, on trouve le portefeuille de crédit qui intègre, pour sa part, les titres correspondant à des engagements à long terme d’un établissement bancaire et qui seront gardés, dans la comptabilité des établissements financiers, jusqu’à leur maturité.

Muni de ces définitions, l’enjeu des stress tests devient soudainement plus clair. Les titres correspondant à la dette souveraine des pays européens en difficulté ne trouvent plus guère aujourd’hui d’acquéreurs. Ce dont témoigne le haut niveau de leurs taux d’intérêt Taux d’intérêt Rapport de la rémunération d’un capital emprunté. Il consiste dans le ratio entre les intérêts et les fonds prêtés.
(en anglais : interest rate)
. En effet, le taux d’intérêt Taux d’intérêt Rapport de la rémunération d’un capital emprunté. Il consiste dans le ratio entre les intérêts et les fonds prêtés.
(en anglais : interest rate)
d’une obligation Obligation Emprunt à long terme émis par une entreprise ou des pouvoirs publics ; il donne droit à un revenu fixe appelé intérêt.
(en anglais : bond ou debenture).
est inversement proportionnel à son prix de marché Marché Lieu parfois fictif où se rencontrent une offre (pour vendre) et une demande (pour acheter) pour un bien, un service, un actif, un titre, une monnaie, etc. ; un marché financier porte sur l’achat et la vente de titres ou d’actifs financiers.
(en anglais : market)
. Bref, vu les tendances des marchés concernant les obligations grecques, espagnoles, portugaises et irlandaises, il est clair qu’aucune banque n’a intérêt, aujourd’hui, à les remettre sur le marché. Voilà pourquoi il y a de fortes chances qu’elles se retrouvent dans les portefeuilles de crédit des banques. A ce titre Titre Morceau de papier qui représente un avoir, soit de propriété (actions), soit de créance à long terme (obligations) ; le titre est échangeable sur un marché financier, comme une Bourse, à un cours boursier déterminé par l’offre et la demande ; il donne droit à un revenu (dividende ou intérêt).
(en anglais : financial security)
, elles ont été passées au bleu par les stress tests. [5]

 Approximations en tous genres

Deuxième limite des stress tests : le ratio de 6% qui a servi d’étalon de mesure de la résistance des banques européennes. Il faut savoir que le ratio de solvabilité que proposera le Comité de Bâle Comité de Bâle Forum de discussion des gouverneurs de banques centrales fondé en 1974 en vue de définir des normes minimales pour une supervision bancaire commune. Il s’appelait à l’origine comite Cooke du nom de Peter Cooke, directeur de la Banque d’Angleterre et premier président du groupe. Hébergé au siège de la BRI, il établit à travers d’accords dits de Bâle (Bâle I, II et maintenant III) l’obligation pour les banques de couvrir au moins 8% de leurs engagements par des fonds propres.
(En anglais : Basel Committee on Banking Supervision, BCBS)
, dans les mois à venir pour évaluer la solidité de l’acteur bancaire, sera supérieur à 6%. Si un taux de 7% avait été retenu, 24 banques n’auraient pas passé le test (contre 7 banques recalées avec un taux de 6%). Et si la barre avait été placée 2% plus haut, "les besoins de capitaux auraient grimpé à 27 milliards d’euros, dont 40% pour l’Allemagne et l’Italie". [6]

Troisième problème mis en lumière par les stress tests : la sélection des banques soumises à évaluation ne reflétait pas exactement l’état de santé réel du paysage bancaire européen. Ainsi, KfW (Allemagne) était-elle exclue de la liste des banques devant passer l’épreuve de stress tests.

Pour rappel, KfW (une banque de développement appartenant à 80% à l’État fédéral allemand et à 20% aux länder) faisait face, depuis 2007, à de sérieuses difficultés résultant de l’effondrement du marché des "subprimes" qui avait plombé sa filiale IKB. A l’époque, les perspectives étaient sombres. "Les difficultés rencontrées par la banque allemande IKB à cause de la crise du subprime Subprime Crédit accordé à une famille qui ne possède pas les conditions pour obtenir celui-ci, c’est-à-dire avoir des rentrées financières stables ; ce prêt est considéré comme étant risqué ; dont le taux d’intérêt pratiqué ne sera pas celui d’un risque normal, appelé aux États-Unis « prime rate » (taux de base), mais celui d’une catégorie « en dessous » (subprime).
(en anglais : subprime).
pourraient peser jusqu’en 2017 sur son actionnaire Actionnaire Détenteur d’une action ou d’une part de capital au minimum. En fait, c’est un titre de propriété. L’actionnaire qui possède une majorité ou une quantité suffisante de parts de capital est en fait le véritable propriétaire de l’entreprise qui les émet.
(en anglais : shareholder)
majoritaire, la banque publique KfW, [d’après] Der Spiegel dans son édition en ligne. KfW va devoir compter avec des pertes jusqu’en 2017, rapporte le quotidien, qui s’appuie sur un document interne à la banque publique. Ces pertes sont estimées pour l’instant jusqu’à 5 milliards d’euros. La banque publique, qui détient 38% d’IKB, a dû lui apporter une aide massive pour lui éviter la faillite après qu’elle ait fortement investi sur le segment des prêts hypothécaires à risque américains". [7]

En 2008, KfW se séparait de IKB. Progressivement, la banque publique allemande sortait de la zone rouge et annonçait un bénéfice de 1,1 milliard d’euros pour l’année 2009 (performance à comparer avec des pertes de 2,7 milliards en 2008 et de 6,2 milliards en 2007). En ce qui concerne les caisses d’épargne espagnoles, on doit signaler d’autres oublis. Ainsi, d’après le quotidien espagnol El Economista [8], les caisses d’épargne espagnoles ont tout simplement dopé leurs capitaux propres en y ajoutant les aides publiques en provenance du Fondo de restructuración ordenada bancaria (Frob), le fonds de secours au secteur financier espagnol créé par le gouvernement Zapatero. Sans cette approximation comptable, la moitié des caisses d’épargne espagnoles auraient succombé aux stress tests. Sans compter qu’à l’actif de nombreuses caisses d’épargne espagnoles, on retrouve 300 milliards d’euros de créances sur le secteur immobilier national en plein marasme ainsi que 150 milliards sur les régions autonomes et les communes du pays, certaines d’entre elles ne disposant pas, hic et nunc, des fonds nécessaires pour payer les salaires de leurs fonctionnaires pour le mois d’août. [9]

En ce qui concerne les banques allemandes, 6 d’entre elles n’ont pas voulu livrer le détail de leurs engagements sur des dettes souveraines. Et le gouvernement d’Angela Merkel a couvert ce manquement en arguant qu’aucune loi ne pouvait contraindre les banques à émettre ces informations [10].

Par ailleurs, les tests ont été effectués à partir des projections sur les profits futurs des banques. Connaissant la propension du milieu financier à faire preuve d’un optimisme débordant en ce qui concerne les recettes du secteur, on ne prendra guère de risques en affirmant que les résultats des stress tests reposent sur du vent.

 Des piliers et des fonds propres Fonds propres Ensemble des fonds représentant ce que l’entreprise possède en propre. Il s’agit essentiellement du capital décomposé en parts de capital (ou en actions) en valeur nominale, d’une part, et des bénéfices réservés accumulés au fil des années d’autre part.
(en anglais : shareholders’ equity)
durs

Enfin, on déplorera le caractère obsolète du pilier 1 (Tier One) comme élément central de l’appréciation de la solvabilité des banques. En effet, dans les mois à venir, le Comité de Bâle Comité de Bâle Forum de discussion des gouverneurs de banques centrales fondé en 1974 en vue de définir des normes minimales pour une supervision bancaire commune. Il s’appelait à l’origine comite Cooke du nom de Peter Cooke, directeur de la Banque d’Angleterre et premier président du groupe. Hébergé au siège de la BRI, il établit à travers d’accords dits de Bâle (Bâle I, II et maintenant III) l’obligation pour les banques de couvrir au moins 8% de leurs engagements par des fonds propres.
(En anglais : Basel Committee on Banking Supervision, BCBS)
proposera un ratio de solvabilité s’appuyant sur les "fonds propres durs" (dans la terminologie du Comité de Bâle, on parle de Core Tier One). Le Core Tier One renvoie au seul capital Capital actionnarial alors que le Tier One intègre, comme on l’a vu, des dettes dites hybrides (à raison de 35%). Une question de plus en plus importante, la dette hybride : "le poids de la dette hybride dans les fonds propres pour les grandes banques européennes était de l’ordre de 20 % en 2004, 28 % fin 2008 et 25 % au second semestre 2009". [11]

Exemplifions les choses. La dette hybride est très majoritairement le fait des titres super subordonnés. Définition : les titres dits super subordonnés sont "des obligations de caractère perpétuel entraînant une rémunération perpétuelle. Leur durée indéterminée provient de l’absence d’un engagement contractuel de remboursement qui s’effectue au gré de l’émetteur. En cas de liquidation, ils sont remboursés après les autres créanciers (prêts subordonnés). Ces titres ont une rémunération annuelle qui est conditionnelle au paiement d’un dividende Dividende Revenu de la part de capital appelé action. Il est versé généralement en fonction du bénéfice réalisé par l’entreprise.
(en anglais : dividend)
, ou à la réalisation d’un résultat". [12]

Ainsi, les titres subordonnés à durée indéterminée (TSDI [13]) constituent un exemple type de titres super subordonnés. Les TSDI sont des titres de créance dont la durée est infinie, le remboursement se faisant au gré de l’émetteur. En France, par exemple, les TSDI sont sortis du placard après la crise financière. Le 20 octobre 2008, le gouvernement français annonçait l’injection au capital Capital de six banques de 10,5 milliards d’euros sous la forme de TSDI. Les TSDI permettent de recapitaliser une entreprise, sans créer de nouvelles actions et sans alourdir pour autant les échéances liées à des endettements. Dans le cas des dix banques sauvées par le gouvernement français, une première échéance de remboursement a été fixée à cinq ans, mais l’Etat français ne mettra pas, tant que la crise perdurera, "ses" banques sous pression. La méthodologie des stress tests européens, en considérant les TSDI comme des fonds propres, entretient la confusion entre dettes et capitaux. Et permet, de ce fait, aux banques européennes de paraître plus solides qu’elles ne le sont en réalité.

 Et la question de la liquidité Liquidité Capacité d’avoir des fonds disponibles pour payer au moment opportun fournisseurs, créanciers, salariés, caisses sociales, etc.
(en anglais : market liquidity ou cash)
 ?

La philosophie globale des stress tests européens portait sur la solvabilité de l’acteur bancaire. Il a laissé de côté la question de la liquidité. Pour rappel, la liquidité d’une banque renvoie à sa capacité à financer des actifs de long terme sans être trop dépendante des capitaux propres à court terme. A vrai dire, après les interventions massives des États européens, on ne peut guère dire que le paysage bancaire soit, dans son ensemble, menacé quant à sa solvabilité. Et d’après les spécialistes, le problème des banques européennes et de leurs consœurs américaines aurait avant tout trait à "la liquidité et à la gestion actif/passif, pas à la solvabilité". [14]

L’évolution du taux Euribor à trois mois témoigne de cette situation. L’Euribor ? C’est l’acronyme de Euro Interbank Offered Rate, soit le taux d’intérêt moyen pratiqué par 57 banques européennes de premier plan lorsqu’elles s’accordent des prêts en euros. Plus le taux Euribor est bas, plus les banques se prêtent de l’argent entre elles et assurent la liquidité globale du système. Qu’observe-t-on ? Que depuis le mois d’avril, le taux Euribor connaît une ascension constante. Début avril, l’Euribor trois mois était inférieur à 0,65%. Fin juillet, il culminait à 0,90%.


Figure 1. Evolution du taux Euribor trois mois depuis avril 2010

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Source : site du quotidien économique "Les Echos", http://www.lesechos.fr/chiffres-economie/tfrpib3.htm (29/07/10). Date de consultation : 30 juillet 2010.

Les banques ne sont donc pas prêteuses. Et cela se ressent dans le financement des banques belges dont on nous annonce, par ailleurs, une brillante réussite aux stress tests. L’évolution des dettes des banques belges envers les autres établissements de crédit est passée de 255.691 millions d’euros au premier trimestre 2009 à 171.428 millions d’euros au premier trimestre 2010. En un an, les prêts interbancaires comme source de liquidité des banques belges ont donc baissé de 33%. [15]

Si ces problèmes de liquidité devaient persister, on pourrait à terme voir un paysage bancaire européen scindé entre un faible nombre de banques qui auraient plus ou moins réussi leur recapitalisation et une multitude de banques zombies qui ne vivraient que du soutien des pouvoirs publics et dont la valeur boursière serait largement inférieure aux aides d’État qu’elles ont reçues. Et les banques belges, dans un tel cas de figure, risqueraient fort d’appartenir à la deuxième catégorie.

Au total, les stress tests n’auront jamais été qu’un exercice de communication politique (un de plus !) destiné à rassurer les marchés. Dès la parution des résultats des tests, le taux Euribor trois mois continuait à grimper. Révélateur.





[1Il n’est pas possible de recourir indéfiniment aux reports à nouveau dans la gestion d’une compagnie. En effet, la pratique du report à nouveau est possible durant dix années consécutives au maximum.

[2D’après les propos de Victor Constancio, vice-président de la BCE, cité par Les Echos, 26 juillet 2010.

[3Edition en ligne de l’Usine nouvelle, 5 juillet 2010, (URL : http://www.usinenouvelle.com/article/la-grece-2e-pays-le-plus-risque-en-terme-de-dette-souveraine.N135185). Date de consultation du site : 29 juillet 2010.

[4Olivier Prato, "Mieux appréhender les risques du portefeuille de négociation", Banque de France, Revue de la stabilité financière, N° 8, mai 2006, p.54.

[5Sans compter que le taux de décote appliqué aux obligations problématiques était vraisemblablement inférieur à la réalité du marché.

[6L’Echo, 27/07/10

[7Edition en ligne de l’Expansion, 21/12/07, URL : http://www.lexpansion.com/economie/actualite-entreprise/subprimes-la-banque-allemande-ikb-guettee-par-10-annees-de-pertes_137608.html. (Date de consultation du site : 28 juillet 2010)

[8El Economista, "La mitad de las cajas suspende sin ayudas públicas", édition mise en ligne le 26/07/10. Url : http://www.eleconomista.es/economia/noticias/2337700/07/10/La-mitad-de-las-cajas-suspenden-sin-ayudas.html (date de consultation du site : 29 juillet 2010).

[9Roberto Centeno, titulaire de la chaire d’Economie à l’Universidad politécnica de Madrid, "Autonomías y ayuntamientos se quedan sin dinero para pagar agosto", 26/07/10 in http://www.meneame.net/shakeit.php/display.php?category=65 (date de consultation du site : 29 juillet 2010).

[10Il s’agit de la Deutsche Bank, la Deutsche Postbank, Hypo Real Estate(qui a raté son test), les coopératives DZ Bank, WGZ Bank et la Landesbank Berlin. (Source : L’Echo, 27/07/10).

[11Barclays Capital cité par Philippe Marini, Sénateur, in "Proposition de résolution portant sur la proposition de directive du 13 juillet 2009 relative aux exigences de fonds propres pour le portefeuille de négociation et pour les retitrisations et la surveillance prudentielle des politiques de rémunération", Rapport enregistré à la présidence du Sénat le 21 octobre 2009.

[12Voir édition en ligne de l’ouvrage de Pierre Vernimmen, "Finance d’entreprise 2010", Dalloz, Paris, 2010, URL : http://www.vernimmen.net/html/divers/auteurs.html (Date de consultation du site : 29 juillet 2010)

[13Ibid.

[14Jean Sassus, analyste chez Raymond James Asset Management International, in Les Echos, 26 juillet 2010.

[15Source : Bulletin statistique 2009 de la Banque Nationale de Belgique, p.179.