A l’heure où la situation de la zone euro angoisse bien des commentateurs, la BCE reste pieds et poings liés au pacte antiinflation qui fait office de pierre angulaire à la constitution de la zone euro. Dès lors, pas question en Europe de fournir de la liquidité à des Etats qui sont aujourd’hui ostracisés par les banques européennes renflouées à grands coups de milliards à l’automne 2008.

Cette analyse a été publiée dans le n°70 (juin 2012) du Gresea échos consacré aux résistances.

Comme c’est de plus en plus souvent le cas, l’Amérique du Sud est, n’en déplaise à un certain européocentrisme, donne le ton et innove. Ainsi, l’Argentine kirchnériste a-t-elle disposé récemment (en avril 2012) que la Banque centrale de la République argentine pourrait prêter directement au gouvernement. Cette innovation constitue une étape supplémentaire dans un processus de changement inauguré par un pays et gouvernement qui ont choisi de résister, de s’opposer.

Héritage libéral

La question du financement des dettes publiques par les banques centrales ne tombe pas du ciel. Jusqu’aux années 70, le financement monétaire de la dette publique en Europe était la règle. Analyse d’un basculement. En France, par exemple, c’est en 1973 que le chambardement s’opère. Par exemple, l’adoption de la loi du 3 janvier 1973 sur la Banque de France (ou Loi Rotschild) marque un tournant dans les pratiques de financement de l’Etat. Auparavant, les déficits budgétaires étaient rares et lorsque la chose se produisait, la Banque de France prêtait à taux d’intérêt réduits au ministère des Finances.

Dans son article 25 (section 3), la Loi du 3 janvier 1973 sur la Banque de France interdisait ainsi au Trésor de présenter "ses propres effets à l’escompte" de cette dernière. Cette disposition revenait simplement à priver le gouvernement du moyen de s’endetter sans top de frais. Pour présenter ses propres effets à l’escompte, le gouvernement opérait de la façon suivante. Le Trésor (le ministère des Finances) lançait une obligation sur lui-même de 100 francs (ses propres effets) qu’il vendait à l’escompte (c’est-à-dire au rabais, par exemple 99 francs) à la banque centrale du pays, pour lui racheter quelque temps plus tard à sa valeur nominale (100 francs). En fin de compte, cela revenait pour le gouvernement à emprunter 99 francs à la Banque Centrale au taux relativement modique de 1%.

À partir des années 70, le Trésor ne pourra plus financer via le recours à l’emprunt direct auprès de la banque centrale. Il devra faire appel aux banques privées. La charge d’intérêt sur la dette publique va, dès lors, connaître une progression importante. L’explosion des dettes publiques sera d’autant plus impressionnante que les paramètres de la politique monétaire vont complètement changer à la fin des années 70.

En 1979, la FED (banque centrale des États-Unis) décide du relèvement du taux d’escompte à un niveau record (12 %). Le taux d’escompte de la Fed désigne le taux pour les prêts à très court terme qu’elle attribue aux établissements financiers. A l’époque, le changement de politique monétaire est patent. La priorité ultime consiste à lutter contre l’inflation.

Cette politique de raréfaction de la masse monétaire va entraîner une pénurie de liquidités. Il en résultera une augmentation des taux d’intérêt à long terme. Les taux d’intérêt à long terme passent de 7,9 à 12,9% de 1979 à 1981. Les flux de capitaux se dirigent vers les États-Unis où les taux à long terme garantissent une meilleure rémunération du capital. Et le taux de change du dollar de connaître une envolée spectaculaire jusqu’u milieu des années 80.

Changement doctrinal

La politique monétaire est, à partir de cette époque, de plus en plus dominée par les postulats monétaristes. Selon ces derniers, la lutte contre l’inflation est considérée comme l’objectif unique de la politique économique conjoncturelle. Dans la mesure où pour les monétaristes, la politique monétaire ne peut agir que sur l’inflation. Dans la foulée de l’école classique, les monétaristes estiment, en effet, que la monnaie est « neutre » (c’est, disent=ils un voile) et qu’à ce titre, elle ne peut être utilisée pour opérer des politiques de relance ou de lutte contre le chômage.

Selon les monétaristes toujours, une politique de crédits abondants ou de faibles taux d’intérêt ne peut que faire augmenter la masse monétaire en circulation, donc les prix. Ce qui n’offre aucun effet sur la production et la croissance. Pour les monétaristes, la politique budgétaire est source d’inflation si elle provoque un déficit du budget de l’État (car pour combler ce déficit, il faut créer de la monnaie). Ils recommandent donc un strict équilibre budgétaire.

Pour les pays d’Amérique du Sud, le changement de cap vers le monétarisme va avoir un impact cataclysmique. En effet, au début des années 80, le resserrement de la politique monétaire américaine impliquant une hausse des taux d’intérêt survient au moment où la demande en provenance des pays centraux (Japon, Europe occidentale et États-Unis) stagne. Par ailleurs, les emprunts dans la région ont été effectués en dollars. L’embellie du cours du dollar va donc y renforcer le poids de la dette.

On prendra soin de noter que ces pays se sont, pour l’essentiel, endettés auprès de banques privées. Aussi, quand le Mexique annonce en 1982 qu’il est incapable de rembourser ses créanciers, la finance internationale prend peur devant le risque de contagion. En effet, si certaines banques prêteuses n’étaient pas remboursées, elles en auraient entraîné d’autres dans leur chute. C’est donc à ce moment que le monétarisme va contaminer l’Amérique latine.

Les plans d’ajustement structurel vont se succéder et imposer la poursuite de l’équilibre budgétaire va prendre le pas sur les politiques expansionnistes des années 60-70. En Argentine, le tournant monétariste sera particulièrement brutal.

Choc de la dette

Le choc qu’a représenté la crise de la dette y a été, en effet, plus dur encore ailleurs qu’en Amérique latine. La dette a été multipliée par six sous la junte des militaires qui a régné sur le pays entre 1976 et 1983. Les remboursements de la dette vont amener à une situation explosive. Et l’hyperinflation de miner l’économie argentine durant toutes les années 80. L’hyperinflation a été définie comme une période durant laquelle le niveau d’inflation se maintient au-dessus de 50 % par mois pendant au moins un an. En Argentine, l’hyperinflation va friser les 5.000 % en base annuelle au cours de l’année 1989.

Sur les causes de l’hyperinflation, la vulgate monétariste est des plus claires. Les causes de l’hyperinflation, selon les monétaristes, sont budgétaires. Le gouvernement émet excessivement de la monnaie. Dans le cas où un État n’a plus les recettes nécessaires pour faire face à ses dépenses et si plus aucun prêteur ne lui fait confiance, il augmente les émissions monétaires. La seule vraie alternative est de revoir à la baisse le niveau des dépenses et de viser à l’équilibre budgétaire.

Les effets de l’hyperinflation sur l’économie d’un pays sont dramatiques. En cas d’hyperinflation, les impôts perçus n’ont plus aucune valeur quand ils rentrent dans les caisses de l’État. Dès lors, l’hyperinflation a tendance à s’autorenforcer. Par ailleurs, le secteur privé, dans des périodes de ce type, ne désire plus, vu le contexte de grande instabilité, investir. L’essentiel de leur activité est centré sur la gestion de leurs liquidités. C’est une deuxième cause d’hyperinflation moins souvent mise en lumière par les monétaristes. Les périodes hyperinflatoires voient très souvent la monnaie officielle disparaître du circuit monétaire. La monnaie émise par l’État n’est tout simplement plus utilisée comme unité de compte. Cependant, l’achat d’une autre monnaie par les acteurs économiques nationaux (et principalement, les entreprises) participe à l’autoentretien de l’hyperinflation, vu la fuite des capitaux. Sur ce point, les monétaristes se montrent peut-être excessivement discrets.

C’est que les monétaristes sont favorables aux taux de change flottants et par conséquent, à l’abandon des mécanismes de contrôle des changes (cet abandon rendant possible la vente et l’achat de monnaies en toute liberté). Pour les monétaristes, les taux de change doivent rester flottants. Il est attendu des fluctuations du taux de change qu’elles empêchent l’importation de l’inflation éventuellement présente chez des partenaires commerciaux. Ensuite, la manipulation des taux d’intérêt, en tant qu’outils de régulation monétaire, doit, pour les monétaristes, être entièrement utilisée dans un objectif de lutte contre l’inflation et non à la stabilisation des taux de change.

Limites d’un modèle

Dans les pays d’Amérique latine, le dollar va, au cours des périodes d’hyperinflation des années 80, évincer les monnaies locales. Cette dollarisation des économies sud-américaines constituera un processus plus ou moins avancé selon les cas. Dans le cas argentin, on peut parler de dollarisation structurelle de l’économie.

Pour comprendre la portée de la dollarisation de l’économie argentine, il faut remonter à l’année 89. A cette époque, Carlos Saül Menem accède au pouvoir. Il appliquera point par point un programme profondément monétariste. Trois mesures phares constitueront l’armature de la politique du gouvernement Menem. Tout d’abord, la politique fiscale sera radicalement orientée de façon à rembourser la dette. Ensuite, priorité sera donnée à l’équilibre budgétaire. La conjonction de ces deux priorités va amener à un programme de privatisations particulièrement poussé. Et particulièrement dangereux pour l’économie du pays. Or, selon Daniel Azpiazu, pour chaque dollar engrangé par les 500 plus grandes entreprises privatisées de 1992 à 2000, 80 cents étaient rapatriés [1]. C’est ici qu’intervient la troisième mesure fondamentale du programme ménémiste.

À partir de 1991, le gouvernement argentin décide de mener une politique de currency board. Le currency board est un régime de change dont la caractéristique fondamentale et essentielle est la convertibilité de la monnaie nationale en une devise (monnaie étrangère) à un taux de change fixé légalement. En 1991, le gouvernement argentin décide d’adopter ce régime de parité ultrarigide des taux de change. La loi dite "de Convertibilité » détermine le taux de change fixe suivant par rapport au dollar. À cette époque, un peso argentin vaut un dollar américain (le uno por uno). C’est cette équivalence parfaite au niveau des cours qui rend possible une rapatriation des profits à ce point massive.

L’Argentine avait déjà pratiqué une politique currency board auparavant (entre 1889 et 1935), cette fois-ci en liaison avec la livre sterling. Ce choix de politique monétaire avait permis de juguler l’inflation, mais avait fini par déboucher sur une situation de récession économique dans les années trente. Même causes et mêmes effets dans les années nonante. L’hyperinflation est rapidement vaincue en quelques mois. Mais l’économie connaît une croissance négative dès le milieu des années nonante avant d’entrer en dépression au début du nouveau millénaire. Les cinq années de récession continue entre 1998 et 2002 ont conduit à un recul de 66% du PIB.

Le "uno por uno" était favorable à l’économie argentine tant que le dollar ne s’appréciait pas par rapport aux monnaies des pays avec lesquels l’Argentine commerce (notamment, le Brésil). Or, pour sortir de la récession de 1992, les États-Unis ont laissé le dollar se déprécier. Cette dépréciation a eu un effet positif sur l’économie argentine puisqu’il en a résulté mécaniquement une dépréciation de fait du peso et donc, une augmentation des exportations argentines.

La brutale remontée du dollar va, au contraire, faire chapeauter cette formule. Par ailleurs, la dévaluation soudaine du réal brésilien fera très mal au secteur exportateur argentin. Et c’est à ce moment précis que les théories monétaristes montrent toutes leurs limites. En effet, la sortie des capitaux qui accompagne l’entrée en crise de l’Argentine s’accompagne d’une déstabilisation du système bancaire de sorte que le robinet du crédit est coupé. Le pays entre alors sans une dépression profonde.

Leçons pour l’Europe ?

Identifions à présent les angles morts de l’analyse monétariste qui justifient de son inadéquation par rapport au cas argentin. Primo, le uno por uno pose question dans le cas argentin en ce sens qu’il a profondément contribué à miner les capacités productives de la nation. L’adoption d’une devise forte comme base de référence du taux de change ne se justifiait pas au regard de la productivité des industries argentines. L’Argentine rompt avec l’orthodoxie monétariste en 2002 quand est pratiquée une dévaluation de 70% du peso par rapport au dollar.

Secundo, le problème économique de l’Argentine n’était donc pas la planche à billets, mais la dette publique. Étant donné la faiblesse de l’épargne locale (les années de l’uno por uno se sont, au contraire, caractérisées par une progression de l’endettement privé), l’état de déliquescence de l’industrie argentine victime d’un taux de change trop défavorable, la dégradation de la balance des paiements résultant à la fois de l’évasion des capitaux et un solde commercial structurellement négatif, il était absolument improbable que l’État rembourse la dette publique. Et c’est en 2005 que le gouvernement Kirchner va procéder au megacanje, soit une dépréciation massive des titres de la dette (0,3 dollar remboursé pour 1 dollar prêté). Première leçon pour l’Europe. Les défauts sur une dette publique n’ont rien d’exceptionnel et se justifient lorsqu’une situation d’insolvabilité structurelle caractérise un pays. C’est à tort que l’Union européenne impose des plans d’austérité et de rigueur à la Grèce, car l’argent que le Fonds de Stabilité prête à Athènes risque bien de n’être jamais remboursé. En effet, le déficit grec est, aujourd’hui, plus élevé qu’avant les premières injections. Aujourd’hui, les choses s’aggravent avec l’entrée de l’Espagne dans cette spirale. Quoi qu’il en soit, les recettes appliquées par le gouvernement argentin ont permis à ce pays de renouer avec une croissance vigoureuse.

Dix ans après la dévaluation de 2002, les missions fondamentales de la Banque centrale de la République argentine (BCRA) ont été revues. A la suite de l’adoption du currency board, la mission de base de la BCRA avait exclusivement trait à la lutte contre l’inflation. Depuis l’adoption de la loi 26.739, les missions de base de la BCRA ont été redéfinies et correspondent à un mandat multiple qui vise non seulement à la stabilité monétaire, mais vise également le plein emploi des facteurs de production ainsi que le développement de l’économie et de l’équité sociale [2]. C’est un deuxième enseignement pour les Européens. "L’objectif principal (…) est de maintenir la stabilité des prix" et c’est seulement "Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix [que la BCE] apporte son soutien aux politiques économiques générales dans la Communauté" (article 105, paragraphe 1, du traité CEE). Si l’objectif des politiques monétaires en Europe reste concentré sur la seule stabilité des prix, l’euro sera appelé à disparaître de la même façon que le peso dollarisé.

Car, dernier enseignement, définir les politiques économiques à la seule aune des politiques monétaires ne permet pas de répondre à une série de problèmes de gestion fondamentaux pour une économie. Ainsi, l’accession facilitée au crédit et la limitation de l’inflation résultant de l’adoption d’une devise forte ne peuvent être envisagées comme des orientations positives pour l’économie d’un pays si elles en détruisent les capacités productives génératrices de valeur ajoutée. Leçon, là encore, pour les Européens. L’adoption de l’euro par les pays méditerranéens s’est soldée par une dégradation permanente de leurs balances commerciales et de paiement. Là encore, cette question passée sous silence par les monétaristes encore en vogue sur le Vieux continent a été clairement identifiée par les autorités argentines et traitée en conséquence.

Vu du Sud qui résiste, l’Europe semble avoir un léger problème de "gouvernance".

Notes

[1Daniel Azpiazu., "Privatizaciones y regulaciones en la economía argentina", FLACSO, Buenos Aires, 2001.

[2BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA, NUEVA CARTA ORGÁNICA DEL BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA, abril 2012 (URL : http://www.bcra.gov.ar/index.asp).